券商的盈利模式由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式。佣金率下滑是未来的趋势，经纪投行业务收入占比将逐步下滑；未来发展的趋势为资本中介的业务；国际投行的发展经验也是如此，券商由轻资产的盈利模式转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。

增加杠杆，赚取利差的重资产盈利模式的ROE中枢在15-20%，最高30%左右，估值上限为6-7倍。美国龙头投行高盛、摩根士丹利的ROE仅在上市前2年超过30%，其余时间在金融危机之前ROE中枢为15-20%，金融危机之后为10-15%。高盛、摩根的PB估值上限为4-4.5倍；中国的银行业15倍以上的杠杆水平，其ROE的中枢也在15-20%，最高30%；我国银行历史PB估值上限为6-7倍。

商业模式与估值的变化导致股票操作的变化。券商股在2010年之前为轻资产的盈利模式，行业的ROE几乎没有上限在这段时候就是所谓的“牛市买券商”，弹性大，从操作上就是市场大涨之后追涨券商即可；在2012年-2014年，证券行业由轻资产的盈利模式逐步转型为重资产的盈利模式，但ROE上限仅为10-11%，这段时间券商股就是“高抛低吸”：市场最恐慌的时候，券商股会跌到1.2倍PB，这就是底部；涨到2倍PB卖出，这就是高点。2014年之后，净资本监管体系和负债渠道有所放松，券商杠杆空间打开，从而打开ROE空间，股价弹性增强。但由于其模式仍在重资产的模式之下，ROE仍然如同国际投行和银行一样，存在上限，因此估值也存在上限。

对于券商的盈利模式，其合理的PB估值水平为2.2-2.5倍，2014年11月份券商股领涨市场，在短短的两个月时间，大部分券商涨幅在150%以上；（1）当时券商股整体PB为2倍左右，大券商估值水平仅为1.4-1.6倍，严重低估。（2）当时市场情绪亢奋，害怕错过大牛市，但由于经济下滑趋势仍在，改革尚不明朗，一时间缺乏可以买入的品种，券商改革方向明确，且确定性受益于大牛市，这时资金全部堆积券商股，导致超涨。（3）市场日交易额首次出现1.2万亿，过去三年市场日均仅为2000亿元，这给投资者很大的心理冲击，因此券商股会出现很大的行情。当前这三个条件都不具备。

券商行业发展的利好与利空：放开收益凭证是行业做大做强的重要政策制度；行业将面临结构性资金短缺到结构性资金“过剩”。

银行达到6-7倍估值同时满足三个条件完成的：（1）2007年A股历史超级大牛市环境下；（2）未来十年行业高速发展期，行业净利润8年增长6倍；（3）历史最高估值水平。当前券商这三个条件都还不成熟。

综合我们判断券商股在此次大牛市当中会经历三个阶段的行情。第一个阶段：2014年11月行情，大盘自2500-3000点，这个过程中券商股经历了探牛行情、盼牛行情和真牛行情三波行情。第二个阶段：2015年2月以来。这个阶段券商股估值水平较高的阶段，虽然大盘从3200上涨至3800，然券商股指数没有空间。这个阶段券商股最多是跟指数涨幅差不多，甚至会弱于指数。而且如果指数出现回调，券商股会跟随大幅回调。第三个阶段：传统周期板块出现轮动，大盘上攻至4500-5000点以上。如果接下来如申万宏观所预测三季度经济企稳，或者大宗商品价格企稳回升，传统周期板块出现轮动，大盘上攻至4500-5000以上，在周期板块轮动之后券商股会来一波主升浪的行情，可能将其估值推升至6-7倍甚至更高的疯狂。