券商股顶点判断重点看增量资金/日均交易量/监管态度三方面。短期内三个指标都已出现阶段性回落。（1）新增资金入场放缓。近期“五类资金”（产业资金/散户资金/海外资金/保险资金/杠杆资金）入市放缓，无风险利率下行趋势降低。“一行三会”正规范各类资金，降低股市大幅波动风险。目前两融规模维持在1.1万亿元水平（占市值约3.4%，台湾地区峰值约5.5%）。考虑到监管部门规范银行理财资金和险资通过两融途径进入股市，且券商资本金已告罄，预计短期内新增流入资金有限。（2）日均交易量有所下滑。2014年全年日均交易额约3400亿元，其中12月单月日均交易额约8400亿元，进入2015年单日交易额已在7400亿元以下。（3）监管层态度趋严。肖钢主席强调推进注册制是2015年资本市场发行改革“头等大事”，现阶段去杠杆和给股市降温符合监管方要求。证监会重启两融业务检查短期内影响投资者风险偏好。

受益于经济结构转型和直接融资比例提升带来的政策红利，券商仍有成长空间。（1）美国20世纪80年代，投行起到为新经济供血功能，德崇/KKR等投行涌现；韩国金融危机后，由于业绩提升和业务创新符合改革转型方向，券商在转型期领涨全行业.（2）类似于美国20世纪80年代和韩国金融危机后，中国券商正处于监管放宽的历史机遇。由于政策红利驱动投资者风险偏好下降，券商股估值水平应高于海外同业水平。2015年股指期权等品种落地、“T+0”交易放开、“深港通”和“注册制”实施、券商加杠杆和净资本放开、证通公司设立等有可能实现，这均提升行业创新预期。

维持行业“增持”评级，推荐投行业务实力强或有国企改革/区域金融改革等主题机会的券商（包括综合金融股），推荐西南证券/广发证券/中航资本/浙江东方/吉林敖东，受益标的：申万宏源，国信证券。

核心风险：交易量大幅下滑，业务创新不及预期。