投资要点

2024Q3 公司收入稳健增长，利润受汇兑损失影响略有下滑；中长期看，我们认公司在 2020 年后进入资本开支加速期、供给能力升级期，随着投资产能陆续进入释放期，“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”收入结构改善下，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期。

财务表现：Q3 收入稳健增长，利润受汇兑损失影响略有下滑2024Q1-Q3，公司实现营业收入92.9 亿元，同比增长9.30%；归母净利润为8.70亿元，同比增长2.15%，扣非归母净利润为8.31 亿元，同比增长0.40%。

单季度看，2024Q 公司实现营业收入28.62 亿元，同比增长12.41%；归母净利润为2.45 亿元，同比下降2.19%，扣非归母净利润为2.29 亿元，同比下降1.75%。

成长能力： 原料药保持较快增长，CDMO&制剂动能足原料药及中间体业务：Q1-Q3 营收达到 69.03 亿元，同比增长 15.31%。核心产品市占率与毛利率稳中有升，新品种立项数持续量增加。根据公司公开纪要“公司大幅增加 API 的立项数量 ，预计 3-5 年内增加 API 的 DMF 数量 30-50 个，以此推动 API 业务持续增长。”展望全年，我们看好核心产品市场占有率稳中有升，新品放量&新产能投用将贡献弹性，全年有望维持稳健增长。

CDMO 业务： Q1-Q3 营收 14.20 亿元，同比下降 11.40%，前三季度扣除特殊订单影响后CDMO 业务的销售与毛利仍保持稳健增长。项目数量延续快速增长，研发阶段项目增长更快、且交付较多。“前三季度公司报价项目 1198 个，同比增长85%；进行中项目 948 个，同比增长 47%。其中，商业化阶段项目 344 个，同比增长 33%；（包括人用药项目 253 个，兽药项目 47 个，其他项目 44 个）；研发阶段项目 604 个，同比增长 57%。API 项目总共 113 个，同比增长 51%；其中 18个已经进入生产商业化，16 个正在验证阶段，还有 79 个 API 项目处于研发阶段。截止报告期末，公司已经与550 家创新药公司签订了保密协议”。展望全年，考虑项目结构和交付节奏，我们认为全年若剔除特殊项目影响，收入有望实现稳健增长。同时，我们看好公司CDMO 业务技术&制造服务能力提升、高端产能释放&人才引进下，项目数量有望保持较快增长态势，随项目阶段推进，有望为CDMO 业务强劲增长提供强有力支撑。

制剂业务： Q1-Q3 营收 9.50 亿元，同比增长 8.62%，高研发投入与市场拓展下，制剂业有望贡献新动能。根据公司公开纪要，公司“每年新立项开发的制剂项目超过 25 个 ”、“司美格鲁肽预计在本月底（10 月）或下月初取得临床批件，前期工作已完成，目前CDE 已经受理，预计目标在专利到期前完成相关工作”。

此外，10 月8 日公司公告，盐酸金刚烷胺片获得美国FDA 上市批准，进一步丰富美国制剂产品线。展望全年，我们看好在“多品种”“多渠道”策略加快推进下，随着申报及获批节奏加快及新老品种市场拓展力度加大，制剂板块有望为公司加速贡献新动能。

盈利能力：毛利率略有下滑，制剂提升显著

2024Q1-Q3：公司销售毛利率24.23%，同比下降2.55pct。拆分看，原料药及中间体业务毛利率同比下滑2.56pct，主要是因为2023H1 抗病毒原料药涨价，基数较高导致；CDMO 业务同比下降4.8pct，主要是研发阶段项目增长更快、且交付较多导致；制剂业务毛利率同比提升了近10pct，主要因为:①生产效率大幅提升，综合成本下降；②部分产品销售模式调整优化。24Q1-Q3 销售净利率9.36%，同比下降0.66pct。从费用端拆分看，销售费用率4.30%，同比下降0.76pct；管理费用率3.92%，同比下降0.29pct；研发费用率5.03%，同比下降0.66pct；财务费用率-0.15%，同比提升0.89pct，主要受汇兑损失影响较大。根据公司公开投资者纪要“今年1-9 月汇兑损失700 万元左右，去年同期汇兑收益2200 万元左右，所以同比产生了2900 万元左右的不利影响”，若加回汇兑影响，公司Q1-Q3 归母净利润增长约5.56%。

展望2024Q4：我们预计随着二、三季度原料药价格环比稳中有升，四季度原料药毛利率或将有所恢复，制剂将延续Q3 毛利率趋势，CDMO 随项目交付或有所波动，整体看Q4 毛利率同比有望提升。汇率波动或继续扰动Q4 净利率水平。

经营效率：经营性现金流向好，存货&固定资产周转加速，供给能力升级有望驱动高质量增长持续

从现金流看， 2024Q1-Q3 公司经营活动产生的现金流净额 11.66 亿元，高于净利润。2024 Q1-Q3 公司经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为124.60%，较2023Q1-Q3 的85.04%显著提升。从周转率看，2024 Q1-Q3 公司存货周转率3.58，同比2023Q1-Q3 的3.25 有所提升；固定资产周转率为3.17，同比2023Q1-Q3 的2.89 有所提升。周转加速，现金流充裕，显示出较高营运质量。我们认为，公司在 2020 年后进入资本开支加速期、供给能力升级期，随着投资产能陆续进入释放期，收入结构改善下（高净利润率收入占比提升，来自于CDMO 收入占比提升、集采制剂占比提升、原料药降本增效&新品放量），公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期。

盈利预测与估值

考虑汇率波动影响以及公司各业务毛利率趋势，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.99、1.15、1.34 元（前次分别为1.03、1.21、1.48元），2024 年10 月21 日收盘价对应2024 年PE 为16 倍。我们看好公司产能陆续进入释放期，收入结构改善下，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期，维持“买入”评级。

风险提示

核心制剂品种销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等