投资要点

2024Q2 公司收入&利润均创历史新高，我们认为，公司在 2020 年后进入资本开支加速期、供给能力升级期，随着投资产能陆续进入释放期，收入结构改善下，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期。

财务表现： Q2 收入&利润创新高

2024 年8 月15 日公司发布2024 年半年报，2024H1 公司实现营业收入64.29 亿元，同比增长7.96%；归母净利润为6.25 亿元，同比增长3.96%，扣非归母净利润6.02 亿元，同比增长1.24%。单季度看，2024Q2 公司实现营业收入32.31 亿元，同比增长12.61%；归母净利润为3.81 亿元，同比增长5.35%，扣非归母净利润为3.63 亿元，同比增长0.48%，收入&利润均创历史新高。

成长能力：制剂驱动强，原料药及中间体仍保持快增长原料药及中间体业务：2024H1 实现收入47.04 亿元，同比增长11.89%。根据公司半年报，“生产方面，实现订单制规模化生产，12 个产品月产量创历史新高，生产成本进一步降低，产品市场竞争力进一步增强。市场方面，战略品种市场份额得到逐步提升，多个产品销量创历史新高。同时，兽药市场拓展进一步加强，相关战略品种合作体系基本成形。原料药新客户开发持续推进，上半年新增客户15 家，多个产品已产生稳定增量”。我们认为H1 公司原料药及中间体业务收入实现较快增长，可能主要得益于产品销量提升；展望全年，我们看好核心抗生素产品市场占有率有望稳中有升，新品放量&新产能投用将贡献弹性，全年有望维持稳健增长。

CDMO 业务：2024H1 实现收入10.28 亿元，同比下降9.82%；若剔除特殊项目影响，收入同比仍保持正常增长。根据公司半年报，“报价项目731 个，同比增长51%；进行中项目876 个，同比增长44%，其中，商业化阶段项目317 个，同比增长28%，包括人用药项目228 个，兽药项目48 个，其他项目41 个；研发阶段项目559 个，同比增长54%。公司还持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级。报告期内，API 项目总共103 个，同比增长49%；其中18 个已经进入商业化阶段，13 个正在验证阶段，还有72 个API 项目处于小试研发阶段。截至本报告期末，公司已与512家国内外创新药企业签订保密协议”。展望全年，考虑项目结构和交付节奏，我们认为全年若剔除特殊项目影响，收入有望实现较快增长。同时，我们看好公司CDMO 业务技术&制造服务能力提升、高端产能释放&人才引进下，项目数量有望保持较快增长态势，随项目阶段推进，有望为CDMO 业务强劲增长提供强有力支撑。

制剂业务：2024H1 实现收入6.80 亿元，同比增长18.37%。根据公司半年报，“在研项目已有51 个，完成验证项目9 个，申报项目6 个，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域，其中，减重降糖项目预计今年四季度进入临床阶段”。展望全年，我们看好在“多品种”策略加快推进下，随着申报及获批节奏加快及新老品种市场拓展力度加大，制剂板块有望为公司加速贡献新动能。

盈利能力：毛利率Q2 环比提升，制剂提升显著2024H1：公司销售毛利率24.70%，同比下降1.90pct。拆分看，原料药及中间体业务毛利率16.22%，同比下降2.30pct，我们认为主要是因为2023 年同期API 销售呈现量价齐升，基数较高导致；CDMO 业务毛利率40.09%，同比下降4.68pct，我们认为主要是项目结构变化导致；制剂业务毛利率60.30%，同比提升9.92pct，我们认为主要是制剂销售规模扩大，内部产线效率提升，导致毛利率大幅提升。24H1 销售净利率9.72%，同比下降0.37pct。从费用端拆分看，销售费用率4.36%，同比下降0.13pct；管理费用率3.65%，同比下降0.45pct；研发费用率4.90%，同比下降1.01pct；财务费用率-0.72 %，同比提升0.44pct。

2024Q2 ：公司销售毛利率25.35%，同比提升0.21pct，环比提升1.31pct。销售净利率11.79 %，同比下降0.82pct。主要是销售费用率3.96%，同比下降0.67pct；管理费用率3.44%，同比下降0.31pct；研发费用率5.01%，同比下降0.2pct；财务费用率-1.33%，同比提升1.69pct。

展望2024 年全年：我们预计随着高毛利率CDMO&制剂业务持续放量，原料药中间体业务降本增效&高毛利新品放量下，将带动整体毛利率有所提升；随着研发项目推进，研发费用率或有所提升；制剂业务推广力度加大或带动销售费用率或略有提升，整体看2024 年净利率将有所提升。

经营效率：经营性现金流向好，存货&固定资产周转加速，供给能力升级有望驱动高质量增长持续

从现金流看， 2024H1 公司经营活动产生的现金流净额9.81 亿元，高于净利润。

2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为143.29%，较2023H1 的103.69%显著提升。从周转率看，2024H1 公司存货周转率2.53，同比2023H1 的2.36 有所提升；固定资产周转率为2.18，同比2023H1 的2.01 有所提升。周转加速，现金流充裕，显示出较高营运质量。

产能陆续进入释放期，看好供给升级驱动高质量增长：API 方面，303、304 高端原料药生产车间于3 月份建设完成并投入使用；07101 新工艺、新产能升级改造，预计12 月建设完成；07110 产业链延伸、 AH22081 新建生产线，预计8 月份完成建设；AP091 扩产改造，预计8 月份完成改造；多肽生产线处于设计阶段；CDMO 方面，美国波士顿实验室于5 月份建设完成，逐步投入使用；新建生物发酵提取中试车间，已进入收尾阶段；制剂方面，头孢固体制剂生产线，已于6 月份完成试生产和工艺验证；国际化高端制剂综合车间，正处于设计阶段。

我们认为，公司在 2020 年后进入资本开支加速期、供给能力升级期，随着投资产能陆续进入释放期，收入结构改善下（高净利润率收入占比提升，来自于CDMO 收入占比提升、集采制剂占比提升、原料药降本增效&新品放量），公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期。

盈利预测与估值

考虑公司总股本发生变化，我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.03、1.21、1.48 元/股，2024 年8 月16 日收盘价对应2024 年PE 为15 倍。我们看好公司产能陆续进入释放期，收入结构改善下，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期，维持“买入”评级。

风险提示

核心制剂品种销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等