核心观点

2021 年5 月开发投资维持韧性，新开工略有改善但仍受拿地端制约，竣工延续修复节奏，施工增速维持高位。基数抬高后销售增速持续回落，下半年景气度或将承压。我们认为行业销售利润率已经筑底，21 年有望边际改善，行业扩储节奏稳健，优质头部企业土地集中度提升。“三道红线”、贷款集中度、土地供应两集中等长效机制的实施将重塑行业竞争格局，市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。虽然销售和净利增速难以回到过去的辉煌，但是更加稳健的发展预期将改变市场对企业的偏见，看好优质房企的估值重塑机遇。

新开工略有改善但仍然偏弱，竣工持续修复

5 月开发投资同比增速收窄3.9pct 至9.8%，绝对值仍然处于历史同期的最高水平，依然维持韧性。其中：1、土地投资：受“两集中”政策和房企融资偏紧的共同影响，表现仍然偏弱。2、施工投资：5 月新开工同比降幅收窄3.2pct 至6.1%，依然受到拿地走弱的影响；项目复工推动竣工面积同比增长10.1%，增速由负转正；施工面积同比增速小幅收窄0.4pct至10.1%，增速依然处于2015 年以来的较高位置，叠加原材料涨价，共同支撑施工投资韧性。

基数抬升后销售增速逐步放缓，下半年景气度或将承压随着去年基数的抬升，5 月销售面积同比增速收窄10.0pct 至9.2%，销售金额同比增速收窄15.0pct 至17.5%，单月销售绝对值仍然处于历史同期最高水平。我们预计下半年销售景气度或将承压，主要因为：1、供给端：“两集中”政策和融资偏紧影响拿地，后续房企推盘力度或将减弱。2、需求端：

热点城市调控政策持续“打补丁”、市场监管频率增加，部分城市房贷放款周期延长和按揭利率上调，或将逐步对需求产生压制。3、市场化程度更高的二手房市场已经出现调整苗头。

融资难度较大，销售回款重要性凸显

5 月开发资金同比增速收窄5.6pct 至14.0%，其中：1、“三道红线”、“贷款两集中”等长效机制叠加部分房企发生信用事件，导致房企融资难度加大。

5 月开发资金中的国内贷款同比下降7.3%，连续3 个月同比下降；自筹资金同比上升5.5%，增速仍处于较低水平。2、销售回款对于房企资金链的重要性更加凸显，但支持力度正在边际减弱。5 月定金及预收款同比增速收窄14.1pct 至34.4%，个人按揭贷款同比增速收窄17.6pct 至4.3%。

利润率将逐步见底，估值边际改善空间显现

随着历史高价地块对报表利润率的挤压持续兑现，我们认为行业销售利润率已经筑底，21 年有望边际改善，行业扩储节奏稳健，优质头部企业土地集中度提升。“三道红线”、贷款集中度、土地供应“两集中”等长效机制的实施将重塑行业竞争格局，市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。虽然销售和净利增速难以回到过去的辉煌，但是更加稳健的发展预期将改变市场对企业的偏见，看好优质房企的估值重塑机遇。重点推荐万科A、金地集团、金科股份、中交地产、华发股份、新大正、招商积余。

风险提示：疫情不确定性；行业政策不确定性；基本面下行；经营风险。