核心观点

剔除2020 年疫情影响，2021 年1-4 月房地产基本面延续韧性表现，除新开工、拿地之外，各项数据均保持高位增长态势，房企积极通过加快存量变现对冲融资收紧。我们认为行业销售利润率已经筑底，21 年有望边际改善，行业扩储节奏稳健，优质头部企业土地集中度提升。“三道红线”、贷款集中度、土地供应两集中等长效机制的实施将重塑行业竞争格局，市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。虽然销售和净利增速难以回到过去的辉煌，但是更加稳健的发展预期将改变市场对企业的偏见，看好优质房企的估值重塑机遇。

快周转支撑施工韧性，集中供地推动拿地修复

2021 年1-4 月全国房地产开发投资两年平均增长8.4%。其中：1、土地投资：1-4 月土地成交价款两年平均减少13.0%。4 月土地单月成交金额环比增长29.0%，为年内首次环比正增长，随着22 城集中供地拉开序幕，土地投资增速有望延续平稳修复。2、施工投资：1-4 月新开工面积两年平均减少3.5%，受到基数效应、拿地结构、土地成交增速回落以及房企加速存量项目变现的共同影响；1-4 月竣工面积两年平均增长0.4%，上市公司业绩期后受基数扰动增速向下波动；施工面积两年平均增长6.4%，净停工面积减少表明房企复工意愿较强，存量项目快周转支撑施工韧性。

销售维持较高景气，信贷投放保持平稳

2021 年1-4 月全国商品房销售面积和金额同比增长48.1%、68.2%，两年平均增长9.3%、17.0%。销售端维持较高景气度源于：1、三条红线叠加融资边际趋紧，房企延续报表改善力度，可售货值充裕的同时去化率维持平稳；2、信贷投放规模保持平稳，1-4 月个人按揭贷款两年平均增长15.6%，增速与销售金额基本同步。国家金融与发展实验室数据显示，2021 年一季度居民杠杆率较2020 年末下降0.1pct 至62.1%，为2012 年以来首次季度性下降。部分城市信贷收紧和按揭利率上调主要应对销售层面的结构性过热，未来房贷利率上行幅度对购房需求的影响有待进一步观察。

资金面总体宽裕，源于销售回款支撑

2021 年1-4 月全国房地产到位资金两年平均增长10.0%，销售回款顺畅支撑到位资金表现。其中定金及预收款、个人按揭贷款两年平均增长18.8%、15.6%，均接近同期销售金额增速，且合计占到位资金的比重高达57%，同比提升9 个百分点。而国内贷款、自筹资金两年平均增速低至0.5%、4.6%，长效机制下融资难度逐渐显现，同时房企信用层面继续趋紧，融资集中度有望进一步提升。

利润率将逐步见底，估值边际改善空间显现

我们认为行业销售利润率已经筑底，21 年有望边际改善，行业扩储节奏稳健，优质头部企业土地集中度提升。“三道红线”、贷款集中度、土地供应两集中等长效机制的实施将重塑行业竞争格局，市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。虽然销售和净利增速难以回到过去的辉煌，但是更加稳健的发展预期将改变市场对企业的偏见，看好优质房企的估值重塑机遇。重点推荐万科A、金地集团、金科股份、中交地产、华发股份、新大正、招商积余。

风险提示：疫情不确定性；行业政策不确定性；基本面下行；经营风险。