核心观点

2020 年的房地产金融环境，既见证了一场突如其来的外生冲击，又经历了一场深谋远虑的内生变革。综合考虑“不急转弯”的宏观政策定调，房地产长效机制的“落实”，以及“三道红线”、房地产贷款集中度管理等房地产金融审慎管理制度的“实施”，我们认为2021 年地产金融环境将“拨云见日”，拥有更高的能见度，市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。虽然销售和业绩增速难以回到过去的辉煌，但是更加稳健的发展预期将改变市场对企业的偏见，看好优质房企的估值重塑机遇。

融资规模：20 年净融资额处于2014 年以来的最低值，仅境内债有所改善严格的地产金融监管政策、境内债和境外债逐步走高的到期规模以及行业空间见顶的预期，导致 2020 年地产净融资额收窄至9283 亿元，同比下滑37%，处于2014 年以来的最低值，年末融资余额为17.87 万亿元。仅境内债净融资额同比增长，且绝对值也还处于较低水平，开发贷、境外债、房地产信托净融资额都出现收缩，尤其房地产信托出现3262 亿元净偿还。

融资分化：优质房企享集中度、成本、期限三重红利尽管净融资额表现仍不理想，但在宏观流动性大幅宽松的背景下，房地产融资成本还是出现了明显优化。一方面是受到压缩的净融资额，另一方面是明显改善的融资成本，这意味着优质房企在融资集中度、融资成本和发债期限方面的相对优势更加显著。“三道红线”对于不同档房企发债集中度的影响尚不明显，长期来看绿档房企发债集中度有望提升。

到期债务：境内债压力逐季减弱，境外债到期高峰初至房地产境内债正在经历从2020Q2-2021Q4 的到期高峰，2021 年到期规模仍然很高，但压力将逐季减弱。房地产境外债将在2021-2023Q1 迎来到期高峰，2021Q1、Q2 到期规模跳增，压力相对较大。

2021 展望：能见度提升，净融资额稳中有降

我们认为2021 年房地产金融环境能见度有望提升，在过去融资渠道额度管控的基础之上，以“三道红线”、贷款集中度为主体的房地产宏观审慎框架基本成型，后续看点一是“三道红线”试点的执行效果和扩围节奏，二是关注居民债务收入比和房地产贷款风险权重的相关政策。净融资额稳中有降是大概率事件，降幅主要取决于房地产信托净融资额的收缩程度，境内债净融资额或将温和扩大，境外债有所收窄，开发贷保持平稳。

融资新政打破行业路径依赖，估值体系有望重塑重点推荐：未来有望受益于融资优势，多元领域前瞻布局的龙头房企：万科A、金地集团；目前杠杆较高但有望改善，且在土地储备或周转能力上拥有优势的房企：中交地产、华发股份；融资新机制将助推房企探索多元化赛道，继续看好存量资产价值重估的房企：招商积余、新大正、大悦城。

风险提示：疫情风险，行业政策、基本面下行风险，部分房企经营风险。