公司2023H1 实现收入43.12 亿元，同比+12.41%，实现归母净利15.30 亿元，同比+20.21%；净利率同比+2.31pcts 至35.50%，盈利能力持续提升。作为军用电子元器件龙头，预计公司将核心受益于军用被动元器件需求修复，同时厚膜电源、半导体分立器件等主动元器件发展迅速，料将打开公司第二成长曲线，维持“买入”评级。

23H1 业绩同比+20.21%，同期净利率连续六年同比增长。受益于高可靠产品市场持续向好，公司23H1 实现收入43.12 亿元，同比+12.41%；实现归母净利15.30 亿元，同比+20.21%。或由于产品结构变化，公司23H1 毛利率同比+0.33pct 至62.47%。费用端，公司23H1 财务费用同比+27.25%至0.20 亿元，管理费用同比+3.68%至3.61 亿元，销售费用同比-2.79%至1.60 亿元，研发费用同比-0.46%至2.31 亿元，致使23H1 公司期间费用率同比-1.93pcts 至17.90%。综合上述影响，公司23H1 净利率同比+2.31pcts 至35.50%，半年度净利率水平自17H1 起连续六年同比提升，23H1 净利率创历史同期新高。我们计算得公司23Q2 实现收入22.10 亿元，同比+13.34%，实现归母净利7.96 亿元，同比+19.54%；净利率达36.01%，同比+1.97pcts，单季度净利率连续三个季度环比改善。

被动元器件增长略承压，相应子公司净利率快速提升。公司被动元器件业务主要包括电容、电感及电阻产品，分别由振华新云、振华富、振华云科三家子公司开展，23H1 合计营收达17.30 亿元，同比-0.32%，占比40.13%，同比-5.13pcts：1）振华新云：实现营收5.25 亿元，同比-12.97%，营收占比12.18%；实现净利润1.64 亿元，同比-3.51%，净利率同比+3.06pcts 至31.18%；2）振华富：实现营收5.50 亿元，同比+0.39%，营收占比12.76%；实现净利润2.65亿元，同比+3.75%，净利率同比+1.56pcts 至48.13%；3）振华云科：实现营收6.55 亿元，同比+12.08%，营收占比15.19%；实现净利润3.18 亿元，同比+34.32%，净利率同比+8.05pcts 至48.61%。公司在军用被动元器件领域综合市占率领先，有望持续受益下游军用被动元器件需求修复，支撑业绩稳健增长。

主动元器件延续高增长，振华永光表现亮眼。公司主动元器件业务主要为半导体分立器件及厚膜集成电路，分别由子公司振华永光及振华微负责。23H1 公司主动元器件业务延续高增长态势，振华永光及振华微合计营收达16.34 亿元，同比+31.34%，占比37.90%，同比+5.46pcts：1）振华永光：实现营收11.25亿元，同比+52.50%，营收占比26.09%；实现净利润5.24 亿元，同比+58.96%，净利率同比+1.89pcts 至46.55%；2）振华微：实现营收5.09 亿元，同比+0.53%，营收占比11.81%；实现净利润1.61 亿元，同比-23.38%，净利率同比-9.84pcts至31.52%。23H1 公司突破了屏蔽栅沟槽MOSFET 关键技术，成功研制出基于第七代 IGBT 芯片的功率模块，并形成高功率密度微电路 DC/DC 电源全砖系列产品谱系。我们认为厚膜电源、IGBT 等主动元器件产品将成为公司未来成长核心动能，有望打开第二成长曲线。

存货增加预示积极备货备产，在手现金流充裕。23H1 末公司存货规模同比+3.78%至21.80 亿元，其中原材料同比+28.61%至8.04 亿元，在产品同比-3.66%至5.82 亿元，库存商品同比+19.98%至2.76 亿元，表明公司正在积极备货备产，伴随订单交付确认收入，下半年业绩有望进一步增厚。受项目建设投入增加影响，在建工程规模同比+33.33%至3.54 亿元，扩产正稳步推进。由于销售规模提升，公司23H1 末应收账款同比+50.65%至52.24 亿元，经营性净现金流同比+22.66%至5.35 亿元，在手现金流充裕。考虑到公司下游客户多为军方，回款风险低，后续现金流有望伴随应收回款逐步改善。

定增促进产能扩充，支撑未来可持续发展。公司于2023 年8 月26 日发布定增说明书（注册稿），拟将本次定增募集资金25.18 亿元投入到以下项目：1）半导体功率器件产能提升项目；2）混合集成电路柔性智能制造能力提升项目；3）新型阻容元件生产线建设项目；4）继电器及控制组件数智化生产线建设项目；5）开关及显控组件研发与产业化能力建设项目；6）补充流动资金。上述项目建成投运后预计将有效扩充公司产能，完善公司的产品结构，提升公司竞争能力和抗风险能力，推动公司业绩持续快速增长。

风险因素：军品被动元器件需求恢复进度不及预期；军用主动元器件国产替代进度不及预期；下游订单节奏波动；下游降价风险；公司新增产能达产进度不及预期，公司主动元器件产品拓展不及预期。

盈利预测、估值与评级：振华科技被动元器件业务提效明显，预计未来核心受益下游需求恢复；主动元器件业务已成为核心发展动能，料将在提供第二增长曲线的同时抬升公司估值中枢。我们维持公司2023/2024/2025 年净利润预测30.1/37.1/45.2 亿元，对应2023-25 年EPS 预测5.77/7.14/8.68 元，当前股价对应PE 分别为15/12/10x。选取宏达电子、新雷能、中航光电为可比公司，可比公司2024 年Wind 一致预期PE 平均值为18x，给予公司2024 年18xPE，合理目标市值670 亿元，对应目标价129 元，维持公司“买入”评级。