投资要点

过去两年地产销售与投资持续背离：2016 年前4 月全国住宅销售额同比增速达到61.4%之后，持续回落至2017 年末的11.3%，而同期全国住宅开发投资却缓步上行，从2016 年前2 月的1.8%上行到2017 年的9.4%。过去两年销售和投资出现了明显的持续背离，这在过去十多年只出现过两次，第一次是2010 年4 月到2011 月12 月，主因是保障房建设大规模提升；第二次是从2016年3 至今，主因全国住宅库存见顶回落带来的持续补库存。

2017 年房地产投资表现出很强的韧性：2016 年4 月以来住宅销售额增速的回落是过去十多年以来的第四次，这一次住宅销售向新开工的传导时滞被拉长了半年，而土地购置到目前仍然未看到增速回落的迹象，于是我们看到了2017年房地产投资表现出较强的“韧性”。主要是因为房企持续补库存导致土地购置量价齐升、精装修比例提升导致竣工延后使得有效施工面积增速超预期。

商品房狭义库存降低，以量补价促使房企持续拿地：自2014Q4 开始的“千方百计去库存”，配合棚改货币化安置比例提升，商品房狭义库存自从2016Q2开始持续回落。我们测算出2017 年末可售未售商品房库存为28.6 亿方，和竣工未售库存一样都处于近几年低位，但广义库存在2017 年末又出现爬升。在新房销售价格长期管制的背景下，房企只能依靠量的堆积实现利润的增长，“以量补价”促使房企加杠杆补库存，目前这一阶段尚未结束。

销量或小幅回落，投资增长或再超预期：我们预计2018 年全国住宅销售面积回落5%，棚改货币化安置对住宅销量的贡献约21.8%。假定2018 年土地购置费增速回落至10%、新开工增速回落至6%，我们保守预计2018 年房地产投资增长6.4%，实际上考虑到建安工程价格指数的上行、房企利用集体建设用地建造租赁住房等因素，房地产投资可能会再次超预期。

投资建议与重点关注个股：2018 年我们看好地产及相关板块（银行、钢铁、家电、建材等），维持地产板块“强于大市”的投资评级，建议综合从股票流动性、业绩确定性和销售增长弹性去选股，A 股推荐万科A、保利地产、新城控股、金地集团、华夏幸福、招商蛇口、荣盛发展、阳光城、蓝光发展等，港股推荐碧桂园、旭辉控股、龙光地产、禹洲地产、宝龙地产等。

风险提示：销售表现低于预期、房地产税预期升温、基准利率上行等。