投资要点

本文是我们探讨经营性地产系列报告的第一篇，内容包括存量经营和增量开发的区别、估值约束、目前盈利模式较为清晰的经营性地产细类、典型企业代表和经营模式，关于具体某个类别的深入研究将在我们之后的报告中展开。

由于土地供应整体受限等因素，增量开发面临天花板和明显的估值约束。传统的商品房开发销售模式利润点主要来自开发周期内土地的增值、产品的差异化和存货的周转速度。但面临的问题也是显然的：土地资源的可获得性、变现价格的实现、土地成本和变现周期的控制、可利用的财务杠杆等。这些方面会影响地产公司的估值水平。从地产股的历史表现来看，估值表现显著弱于股价表现，估值的约束特征非常明显。

存量经营的类型和盈利模式相较增量开发更为丰富，投资逻辑也显著不同。存量经营涉足到各类不动产（土地、园区、固定设施、房屋等）、多种客户（个人、企业和政府）、不同参与者（不动产持有者、运营商、服务商等）和不同类型服务（使用租赁、撮合成交、资产管理、居间服务等），其盈利模式的核心要素要丰富的多，投资逻辑也与增量开发存在显著的不同。

物流地产是房地产运营ToB 端的重要细分领域，呈现典型的客户驱动和网络化特征。物流地产不同于一般的产业或科创园区，核心客户需求和网络化布局的内在需求驱动力较强，其运营管理能力比开发能力更为重要，甚至决定了物流开发商的发展规模以及整体收益。由于中国的定制和高标仓储设施严重不足，而电商和消费需求在持续增长，物流地产的发展空间不可限量，目前主要玩家可以分为资源驱动型、基金驱动型和产业链驱动型。

租售同权的倡导下长租公寓将迎来快速发展。租售同权是最重要的房地产长效机制之一，长租公寓链接存量资源和租户需求，将显著提升房屋使用效率和租户体验，是房地产市场的重要细分领域，发展空间广大。长租公寓基于产品提供服务，规模化运营和执行力最为重要。未来的利润来源主要是租金差、管理服务费和其他衍生服务收入。

我们推荐长租公寓受益标的世联行（002285）、棚旧改受益标的天健集团（000090）、优质物业持有标的陆家嘴（600663）等，建议关注嘉宝集团（600622）、南山控股（002314）等。