投资要点

事件：公司发布半年报，2017 年上半年实现营业收入89.3 亿（+34.9%），实现归属于上市公司股东净利润9.2 亿（+18.7%）。

业绩表现符合预期，费率改善尚需时日。报告期内公司业绩表现符合我们的预期，销售毛利率同比增长0.7 个百分点至27.5%，但净利率同比下滑近1.8 个百分点，主要是因为：1）利息支出导致的财务费用明显增加（从去年同期的0.25 亿增加到1.63 亿）；2）受政策压制销售费率从去年同期的3.7%进一步上升到4.6%，管理费率也由去年同期的2.5%上升到3.3%；3）非经常性损益同比有下滑，从去年同期的1.76 亿下滑到1.14 亿（扣非后净利润同比增长35%）。值得说明的是，上半年公司住宅地产结转面积同比增长134%，未来公司业绩的弹性主要依赖结转量的提升，依然值得期待。

批量进入强二线城市，分散政策调控风险。公司除了继续深耕北京、上海、深圳等一线市场外，大批量进入强二线城市，包括郑州、合肥、济南、太原、南昌、武汉、广州等，目前公司已进入24 个城市。报告期内公司新增11 个项目，新增土地储备305 万方，同比增长44%，对应的可售面积为437 万方，同比增长135%。值得说明的是，公司土地拓展开始以并购为主，报告期内的新增项目中有10 个是通过并购的方式获得，说明公司能规避土地市场过热的风险。

持有现金大幅增长，现金流风险大幅缓解。2017 上半年末公司持有货币资金为166.2 亿，同比增长131%，相比去年末也大幅增长。这主要是因为1）公司销售情况好于预期，根据克而瑞数据公司上半年销售权益金额为389 亿；2）公司在积极拓宽融资渠道，包括70 亿中期票据申请、发行30 亿公司债、发起设立购房尾款ABS、发行境外美元债券、物业委贷ABS 等。公司面临的现金流风险大幅减少。

盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019 年实现EPS 分别为1.74 元、2.30元、3.14 元，归母净利润未来三年将保持32%的复合增长率，基于公司货值弹性较大、结转速度加快，给予公司2017 年11 倍估值，对应目标价19 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：销售结转速度或低于预期、费率或进一步提升等。