投资要点

从需求侧的杠杆利用出发，树立销售预测模型新思路。我们认为，预测销售应该从独立于销售外的指标出发。我们相信，按揭为核心的信贷供给指标，独立性明显好于推货和开工。开发商并不是商品房销售的决定者，而是市场的接受者。全年可以实现多少销售金额，这是由信贷的供给和调控的政策决定的，而不是由开发企业的行为决定的。我们相信，从需求侧出发预测房屋销售，比从供给侧出发（根据新开工和推货）更有说服力。

模型基石：住房杠杆率判断，二手成交占比，公积金投放和新增个人购房贷款规模。我们认为虽然居民杠杆率在最近几年不断提升，但各地限贷政策陆续出台将降低全年的房屋交易杠杆率。我们分别假设三种情况，即居民住房交易杠杆率和2016 持平，比2016 年下降2 个百分点和4 个百分点。我们认为虽然二手占一二手总成交的比例近年来一路提升，但2017 年看政策对以二手为主的核心城市交易打击力度远超过对以一手为主的三四线城市调控力度，二手占一二手成交比例应有所下降。关于二手占一二手总成交比例指标，我们假设的三种情形为2017 年和2016 年持平、下降2 个百分点和下降4 个百分点。我们估计2016/2017 年公积金贷款发放规模分别同比增长17%/10%。按揭余额增长是模型核心变量，我们分悲观/中性和乐观三种情形，假设2017 年月均个人购房贷款新增2800/3800/4800 亿元。

2017/2018 年商品房销售额预测。中性情景下，我们预测2017 年全国商品房销售额达到132751 亿元，比2016 年同比增长12.9%。考虑到今年三四线城市成交占比较高，我们认为2017 年商品房销售面积同比增长5%-10%。假设2017 年全国商品房销售额同比增长12.9%，凭借目前的信息，根据模型我们认为2018 年全国商品房销售额同比下降3.4%。当然，我们也展开了对不同情景的敏感性分析，详细结论请参考正文。

风险提示：1. 调控对二手房打击超过新房的论点是否成立有待观察；2. 没有考虑杠杆中除了个人购房贷款和公积金以外的部分；3. 不掌握按揭贷款平均还款年限数据，假设当前按揭贷款余额剩余还款年限为9 年。

我们对模型结论的思考。我们认为，由于市场低估了二手房影响，习惯于将信贷直接和新房市场相互关联，造成对新房销售判断过于悲观。我们相信，即使新增按揭贷款同比下降10%以上，2017 年新房销售仍将同比明显正增长。我们现阶段认可地产股的投资价值，除了由于板块估值偏低之外，也和我们判断新房市场受调控的打击程度远不如二手市场有关。我们建议投资者参与板块可能反弹，重点推荐招商蛇口、金融街、华夏幸福等公司。