近期，市场对一些热点问题有不少分歧，我们以自问自答的方式简单评论如下问题一：三四线城市热销可以独立存在吗、
三四线城市市场表现滞后于一二线城市
我们来观察历史，三线城市房价上涨的阶段，往往要滞后于一线城市房价上涨的阶段。
一线城市房价上涨的初期，往往伴随着一线城市和三线城市房价差距拉开（一线房价/三线房价曲线变陡峭）；在一线城市房价上涨的尾声阶段，则三线城市的房价往往跟随性上涨，使得一线城市和三线城市房价比的曲线变平。
为什么会出现三四线城市房价滞后于一二线城市呢、我们倒不如回答另一个问题，相比一二线城市来说，三四线城市有什么独特的房价驱动因素呢、无论是一二线还是三四线城市，房价都受到货币周期，调控政策，居民收入水平的影响，但归根到底不同区域房价的形成机制还是有所区别的。我们在这里只关注不同因素。
第一、三四线城市的房屋竞品多，企业营销能力更加重要，品牌号召力更重要，企业的产品力更加重要。而一线城市的产品，地段等因素更重要。
第二、三四线城市的房屋总价，相对于当地居民的收入而言，更为低廉，也就是说这些城市房价收入比更低一些（尽管和国际相比较也算高的）。
第三、三四线城市的住房自有率一般比一二线高一些，外来流动人口一般比一二线少一些，本地居民住房条件一般也好一些，人均居住面积高一些。
第四、一二线城市有比较健全的二手房交易市场和租赁市场，三四线城市的二手房交易往往不发达，租金往往偏低，且租住的人群数量也往往比较少。（但租金回报率不一定低于一线城市）
从以上的一些信号，我们可以总结，一线城市的购房需求，自住的需求更紧迫，但对杠杆的依赖度更大，家庭财富对房价的约束力更强。三四线城市的购房需求，自住的需求更不紧迫，但家庭财富对房价的约束力却比较弱，房地产交易对杠杆的依赖度可以更弱，房地产交易的随意性可能更强。
相比一线城市，三四线城市更类似一个“可买可不买”的市场。正因为财富对房价的约束力没有到如此刚性的地步，购房人对于首付利率变化的即时反馈没有那么快，市场没有那么敏感。可也正因为这种三线城市可买可不买的需求特性，使得大量三四线城市市场表现处了“跟风”特征。换言之，推动三四线城市销售启动的，往往是这些城市居民对房价上涨的预期增强。而三四线城市居民房价上涨预期的增强，则往往来自于一二线城市房价的大幅上涨。我们认为，除非三四线城市的去化已经可以显著降低其可销售资源（狭义库存）及广义库存，否则其繁荣有赖于全国房地产市场整体繁荣。
这也就解释了为什么三四线城市总是滞后于一二线城市的房价上涨，且一二线房价一旦开始出现拐点，三四线城市房价也常常会紧接着出现拐点。
低总价不等于需求扎实
有观点认为，三四线城市房屋总价更低，所以市场更加健康。这个逻辑的潜台词是，不用考虑其他因素，房价收入比越低的地方，房价越健康。我们不认同这个观点。
实际上房价的决定因素十分复杂。三四线城市尽管房屋总价更低一些，但三四线城市有很多区别于一二线的地方。第一、三四线城市的土地供给普遍更多，广义库存普遍更多，存货去化周期普遍更长一些；第二、三四线城市人口净流入普遍不多，不少甚至存在人口的净流出，需求根基不扎实；第三、三四线城市二手房市场普遍狭小，房屋流动性不足。第四、三四线城市既有的政策已经较为宽松，没有政策继续放松的空间。第五、三四线城市历史上房价上涨乏力，购房置业，保值增值的需求相对不足。
所以，我们认为，三四线城市房价上涨整体周期比较短，房价上涨幅度比一二线城市少，这是多次历史经验证明的规律。我们相信不会因为政策而变化。短期三四线城市销售势头较好的局面能否持续，主要就是取决于全社会房价上涨的预期还可以保持多久。我们认为，不太可能出现一二线城市房屋销售持续走低，三四线城市商品房销售却持续高歌猛进的局面。
问题二：2017 年春季，楼市将如何演变、
一二线房屋销售同比下滑，但并非市场不佳
我们统计从元旦到2 月19 日的日均销售情况。我们注意到，2017 年比2016 年，在此期间段一线、二线和三线的销售面积分别同比下降了36.1%，18.3%和22.6%。30 个样本城市，合计则同比下降了23.5%。
不过，销售下滑的原因各地有所不同。在不少一二线城市，2016 年10 月之后对网签销售价格有一些要求，对于定价过高的项目限制其销售。可销售资源的不足，尤其是预售价格的管控，造成一二线城市销售的下滑。在三四线城市这样的管制并不常见，因此三四线城市销售同比下降主要是市场原因。
部分热点城市房价可能继续上涨，市场可能复苏近期，市场出现复苏的苗头。北京市场甚至出现价量齐升的苗头。一线城市的房价本身对全国有很强的预期示范效应。我们认为，2017 年3 月，我国房地产市场复苏的可能性比较大。
市场复苏虽然对企业的业绩有所帮助，但部分城市房价已经过高，此时房价如果继续上涨，无疑可能增加调控的可能性。而调控的可能性增强，本身可能对地产板块的估值造成压制。
产业集中度提高，但不能过分夸大龙头公司优势尽管2017 年前2 个月热点城市的商品房销售面积同比下降，尽管龙头公司也确实集聚在这些热点区域展开销售。但2017 年1 月，很多龙头公司的商品房销售面积和销售额继续明显同比增长。2017 年1 月，五家龙头公司（万科、保利地产、中国海外发展、碧桂园和中国恒大）销售额合计达到1691 亿元，相当于2011 年1 月的3.6 倍。2016 年全年，这些龙头公司合计实现合同销售金额也达到2011 年的3.6 倍。全国商品房销售额，2016 年是2011 年的2.0 倍。我们认为，龙头公司凭借资金成本优势，品牌优势，开发流程优势等规模优势，在中长期的确有效战胜了行业，产业集中度的确在迅速提高。
不过我们注意到，2015 年下半年之后，龙头公司的销售增速更快了。尤其到这个月，部分龙头公司销售增速惊人。是不是可以说，龙头公司可以完全脱离行业而存在、我们认为，1 月份的销售合同金额本身有特殊性。但更重要的是，龙头公司的合同销售金额可能随着权益比的下降而有一定水分。
因为，绝大多数企业在公告月销售合同金额时，都用了所有项目100%销售额的口径，有的甚至把不并表的联营项目也算在里面。也就是说，我们在计算几个龙头公司的项目销售额合计时，有可能有的项目计算的两遍甚至三遍。我们无法获得龙头公司权益销售金额的数据，但是大公司合作开发的案例越来越多，我们相信事实上2016 年大公司的权益销售同比增速也没有销售合同额同比增速这样靓丽。
问题三：再融资新政对板块有何影响
降低股权融资的频率
新规规定，上市公司申请增发、配股和非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日，原则上不得少于18 个月。由于行业层面的管制，地产企业的股权融资在过去10 年并不密集。但在可以融资的窗口，地产企业两次融资之间的间隔是不长的，甚至出现不少一年公告两次再融资的情况。由于融资本身存在审批的时间，我们相信这意味着地产企业如果还采用定向增发的方式，两次股权融资之间的间隔至少要在2-3 年之间。
同时，新规规定非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。这也给上述规定打了补丁，避免企业一次性过多融资。
和其它板块相比地产板块有一定特殊性。从历史经验来看，地产板块增发融资比较多的年份，地产板块超额收益可能性比较大。而地产股股权融资较少的年份，地产板块实现超额收益的可能性小一些。
增加龙头公司优势，丰富融资品种选择
定向增发的这一发行方式，以往对大市值公司约束较大。因为存在认购主体的限制，所以大公司不可能一次性大规模摊薄股本。现在由于出台了要求定向增发的股份不高于发行前总股本20%的规定，则中小公司也受到了发行规模的约束。
同时，新规对于优先股，可转债的发行持有肯定态度。这类股债结合的产品往往需要比较高的信用评级。而且，可转债存在发行额度的限制，受到总债券发行规模不超过公司净资产40%的约束。龙头公司杠杆率往往占用相对少量的债券额度就可能发行绝对数量不少的可转债，而中小公司净资产的40%可能数量有限，且已经发行的公司债可能已经占用了不少额度。
因此，我们认为从不同融资方式优缺点的变动看，中小地产企业或许受到更多约束。
重视内生竞争力，降低转型的重要性
在过去很长一段时间，不少地产企业都积极向“金融控股平台”转型。我们认为，要求上市公司申请再融资时，不得存在持有金额较大，期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产，这实际上是对企业转型投资平台进行了较大限制。
而限制融资频次和规模的做法，也极大约束了企业在主业之外，随意扩张转型的可能性。
当然，到目前为止企业转型也都没有取得什么突出成果，这也使得企业的转型本身意义下降。
我们认为，投资者可以更加重视具备内在竞争力，销售规模可能扩张，毛利率有望维持稳定的价值型企业。
风险提示
未来热点城市出台新的调控政策的风险。
淡定看待销售复苏，回归价值龙头
我们认为，当前楼市的情况和2010 年多有相似之处。房价和销售仍然较好，且还有继续复苏的苗头。但政策压力较大，且按揭贷款利率也可能稳步攀升，企业融资渠道，尤其是资本市场的融资渠道在缓慢收紧。这种情况之下，我们认为地产股的整体性机会仍需等待，投资者不妨重点关注估值较低，价值确定的一些行业龙头，如招商蛇口、金融街等公司。
