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国家统计局公布2016 年房地产行业运行数据。

评论：

开发投资保持惯性增长，预计2017 年仍能维持正增长2016 年全国房地产开发投资10.3 万亿元，同比名义增长6.9%。2016 年全年，开发投资增速比2015 年（同比增长1.0%）有明显提升。

本轮开发投资增速的提升有以下几个特点。第一、考虑到房价和销售量的增速，开发投资增速提升的程度远不如此前牛市。2010 年时，房地产开发投资的增速可以达到30%以上，但本轮房地产开发投资增速只是比2015 年有了小幅的反弹。第二、房地产开发投资滞后于销售的特征并不明显。2009 年的房地产开发投资增速有所下降，很明显是反映2008 年的市场状况；而2010 年的房地产开发投资增速明显反弹，则是2009 年市场热销的反映。但2016 年的开发投资增速虽然也有所上行，但趋势并不十分明显。第三、以销定产虽然仍是行业主旋律，但新开工面积的增速远不如销售面积增速。历史上，新开工和销售面积的同比增速有明显的相关性。当销售面积同比增长时，新开工面积很可能也会跟随同比大幅增长。

2016 年的新开工面积虽然还是出现了同比增长，但增幅远远不如今年的销售面积增幅。

我们认为，开发投资已经表现出越来越明显的粘性——销售良好时开发投资不至于大幅同比上升，销售不好时开发投资不至于大幅同比下降。这种变化，一方面是因为土地成本在开发成本中占比越来越大，导致开工决策本身的意义已经下降（只有在土地成本很低的情况下，推迟开工以迟滞现金流出才是有意义的）。另一方面，则是多年的库存累积，导致企业无需在销售转好后马上补库存（而是去化已有的库存）。另外，新的可供大规模房地产开发的城市越来越少，这也决定了开发投资很难明显增长。我们相信，2017 年房地产开发投资同比增速将比2016 年有所下降，但2017 年仍将保持房地产开发投资的同比正增长。

销售高增长和一些隐性特征

2016 年毫无疑问是销售快速增长的年份。2016 年全年，商品房销售面积高达15.7 万亿平米，同比增长22.5%，实现商品房销售额11.8 万亿元，同比增长34.8%。这是2010 年以来的商品房销售面积的同比增速历史新高。销售面积和销售额的快速增长，主要因为全年较低的按揭贷款利率水平和较为宽松的政策环境。

不过，市场还有一些隐性特征值得留意。第一、商品房销售额同比增速明显快于商品房销售面积的增速。但是，由于一线城市占新房成交比例越来越低，二线城市的开发重心越来越偏向郊区，实际上每年成交商品房的“质量”是下降的。所以，房价的真实上涨幅度应该是远远超过全国商品房销售均价在2016 年10.1%的上涨幅度。第二、2016 年商品房销售面积的高增长，承接了2014-2016 连续三年土地购置面积的同比下降，也承继了2014-2015 连续两年新开工面积的同比下降。也就是说，供应的下降并不妨碍销售的放量，绝大多数开发企业仍然有房可卖。而2017 年初，市场的出清也远远没有完成。这也从侧面说明了住房供给的确偏大。第三、西部地区的商品房销售面积同比增速远不如一二线城市密集的东中部地区，这则说明了三四线城市的去化仍有较大的阻力。

2017 年1 月份的销售表现不错。我们统计的样本城市，一手房销售面积同比增长了1.7%，二手房销售面积则同比下降了26.0%。考虑到2016 年初可比基数的确很高，这样的表现可以说十分靓丽。展望2017 年全年，我们认为按揭贷款加权平均利率缓慢上行的可能性比较大，各地方大概率会缓慢收紧房地产调控政策。我们仍然认为，2017 年全年商品房销售面积会同比下降10%到20%。

良好的销售确实有效推动库存下降。统计局公布的商品房待售面积，是指现房可售的最狭义库存口径。2016 年底，全国商品房待售面积69539 万平米，比11 月底增加444 万平米。其中住宅待售面积下降200 万平米，办公楼和商业营业用房则分别增加了195/234 万平米。住宅的最狭义库存的确比高峰期有所下降。与此同时，各地的可销售面积（已经取得预售许可的资源建筑面积）也略有下降。不少城市的广义库存（已出让未完成销售的不动产，含土地）也在下降。不同口径的库存指标都在下降，这说明去库存的目标已经取得阶段性进展。但是，广义库存的整体规模仍然庞大，二三线城市的新房去库存还会坚持较长的时间。

同时，商办物业库存偏大的问题也日益突出。各地因为在土地出让环节过份偏爱非住宅类用地的出让，导致我国的商办物业长期供给偏多。我们相信，这成为了制约非住宅类物业房价和租金上涨的重要因素。

2016 年末，商品房待售面积69539 万平方米，比11 月末增加444 万平方米。其中，住宅待售面积减少200 万平方米，办公楼待售面积增加195 万平方米，商业营业用房待售面积增加234 万平方米。

经过2014-2016 年的房地产宽松政策周期，房地产去库存取得一定进展。从全国数据看，目前的库存水平已经下降到2014 年的水平，但是对于个别的城市看，随着住房销售的急速放量，库存数据降至历史最低水平，推动房价上涨。在这个时点，我们认可企业大量拿地，补充库存的逻辑，但是对于拿地价格过高，项目发布过于集中在一些城市的房企，在房地产基本面下行的背景下，风险也不容忽视。

土地供给整体得到控制，局部区域地价明显偏贵2016 年，房地产开发企业土地购置面积22025 万平方米，同比-3.4%；土地成交价款9129亿元，同比+19.8%。这是全国范围房地产企业土地购置面积连续第三年的同比下降。加速销售可以去库存，但缓解库存问题的根本办法还是控制土地的无序供给。我们认为，由于企业对于三四线城市长期信心不足，三四线城市土地供给过多的问题终于得到了一定程度的控制。土地成交价款的同比增速明显快于土地购置面积的增速，也说明三四线城市土地成交热情冷淡。我们相信，在此趋势下，大多数三四线城市去库存的目标可以取得阶段性成果。

一线城市和部分二线城市的地价明显偏贵。尽管2017 年热点城市土地供应可能有所增加，但由于绝大多数企业在热点区域面临土地断档的威胁，且我们认为2017 年资金链并不会特别紧张，所以我们相信2017 年的土地价格仍然不会很低。不过，由于开发企业整体资金过于宽松的局面结束了，我们相信2017 年的拿地机会要好于2016 年。

资料来源：CREIS，中信证券研究部

风险提示

政策加码风险。如果年后销售情况表现不佳，个别公司在2017 年二季度起的信用风险。

存量价值无碍，把握年前反弹

2016 年结束了，但如果想清晰认识2016 年的中国楼市，恐怕还需要更长的时间。我们认为，2016 年接近中国房地产开发投资的历史性顶峰。尽管施工面积仍然庞大，2017 年开发投资可能还有增长。但许多城市商品房供给已经不少。2016 年或许也接近我国新房销售面积的历史高点（甚至有可能就是历史高点）。

但是，中国房地产市场经常呈现“自有山比此山更高”的情形。2016 年房价的大幅上涨，使得一线城市不少项目的租金回报率不到1.5%。但2017 年初，北京等地的二手房报价还在上涨。究竟哪里是房价的顶部？商品房销售面积真的见顶了吗？资本市场不乏很多精彩的讨论。有的讨论聚焦在房屋的使用价值，即从人均住房面积的角度去研究住房的存量供给是否已经过多；有的讨论则聚焦房屋的金融属性，也就是从杠杆率的角度去研究居民是否还有余力支持高房价。我们在这场大讨论中也一直贡献着论据和观点——今天我们不一一赘述。但我们认为有理由提示投资者，处于长期牛市中的资产，其价格的顶部，交易规模的顶部，不可能提前形成社会共识——顶部总是出乎意料的。

我们认为，2016 年年底地产股的下跌，并不是因为政策和基本面因素造成的。2016 年10 月后，政策和市场此前预期并没有太大差别，而基本面也并没有特别低于预期。我们相信，彼时的调整，主要是由于增量资金入市受阻和国债收益率上升造成股息率吸引力下降。

整体来看，地产股是“向上看缺乏基本面超预期因素，向下看资源价值有安全边际”。

板块前期已经出现必要的调整，部分公司价值再次凸显，股息率再次具备吸引力。当然，随着定向增发融资审批进度的放缓，部分依托于再融资，追求业务转型的地产公司，其发展速度可能变慢。我们认为地产股可能在春节前存在反弹机会，看好招商蛇口，金融街，嘉宝集团等。