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国家统计局公布2016 年11 月房地产行业运行数据。

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开发投资失去弹性，预计2017 年有望保持正增长

2016 年1-11 月份，全国房地产开发投资93387 亿元，同比名义增长6.5%，增速比1-10月份回落0.1 个百分点。开发投资在2016 年一季度之后基本保持稳定。由于建安成本占总房价的比例较低，对于已经从土地市场上获取的可开发资源，控制开工速度意义并不大，因此很少会出现开发投资增速大幅下行。

与此同时随着开发行业规模扩张，行业规模天花板正在临近，可开发面积已经很难继续增长。从供需情况看，作为中国主要城镇区域的广大三四线城市供给已经较为充足，这又决定了开发投资从中长期来看是下降的，就算有阶段性的反弹，这种增速的反弹也是不可持续的。我们认为，2017 年开发投资增速会较2016 年6%左右的增速有所下降，但仍可以保持正增长。

新开工面积，竣工面积和施工面积维持缓慢增长1-11 月份，房地产开发企业房屋施工面积74.5 亿平米，同比增长2.9%，增速比1-10 月份回落0.4 个百分点。房屋新开工面积15.1 亿平米，增长7.6%，增速回落0.5个百分点。房屋竣工面积7.7 亿平米，增长6.4%，增速回落0.2 个百分点。虽然增速有所回落，新开工面积、竣工面积和施工面积仍维持缓慢增长。

2017 年新开工面积的增速主要取决于开发企业在三四线城市投资的热情。由于三四线城市的景气度变动往往滞后于一二线城市，且很难出现三四线城市持续景气。随着调控政策的进一步落实，我们预计一二线城市景气向下的局面还将持续，因此我们判断2017 年的新开工面积增速将比2016 年略有下降。

土地市场过热，盈利不确定性仍然存在

1-11 月份，房地产开发企业土地购置面积19046 万平方米，同比下降4.3%，降幅比1-10月份收窄1.2 个百分点；土地成交价款7777 亿元，增长21.4%，增速提高4.7 个百分点。

前11 个月土地购置面积同比下降4.3%，而土地成交价款同比增长21.4%，这说明了开发企业特别聚焦于少数一二线城市，且土地市场可能面临价格过高的压力。从地价的同比增速看，2016 年至今的土地价格同比增速在历史上仅次于2009 年。展望2017 年，随着开发企业资金链逐渐变紧，地价偏高的压力可能缓解。但随着销售确定性的下降，开发企业的盈利确定性仍然不能得到显著改善。只能说，如果有企业在2016 年加速现金回流，2017 年适度补充资源，或许是明智之举。

调控成效显著，销售持续回落

1-11 月份，商品房销售面积13.6 亿平米，同比增长24.3%，增速比1-10 月份回落2.5 个百分点。商品房销售额10.3 万亿元，增长37.5%，增速回落3.7 个百分点。

商品房销售面积和销售额同比增速继续回落，这显示了2016 年3 月以来，尤其是2016年9 月30 日以来调控的成绩。目前来看，随着经济活动有所复苏，债券市场显出熊态，预计按揭贷款加权平均利率很难继续下降。这也决定了2017 年全年的商品房销售或难有增长，我们维持2017 年全年商品房销售面积同比下降10%-15%的预测。

商品房待售面积继续下降，狭义库存下降

11 月末，商品房待售面积69095 万平方米，比10 月末减少427 万平方米。虽然针对热点城市的房地产政策逆转了房地产行业景气向上的情况，但是2014 年以来的去库存政策还是取得了明显的成效，11 月商品房狭义库存首次出现同比下降，商品住宅的狭义库存规模下降更为明显，降至2014 年底的水平。

综合来看，市场仍在平稳中期待新的政策信号。政策不断微调维稳，不愿矫枉过正。目前看开发企业降价动力不足，开发企业资产负债表暂时安全，且年度销售任务完成良好，没有降价促销的动力。不过，当时间来到2017 年4 月，预计企业的资产负债表就不可能如今天这样安如泰山，沉重的销售业绩指标也将迫使企业作出新的抉择。如果届时政策比今天还严厉，就可能出现小幅的房价调整，极个别房地产企业资金链也可能出现危险。

风险提示

部分城市房价下跌的风险。部分企业2016 年拿地过多，可能在未来面临资产负债表风险。

不动产资源价值仍在，蓝筹股仍或有反弹机会

在调控政策的影响下，11 月的房地产行业基本面持续回落。近期召开的政治局会议关于房地产的表述不再强调去库存，要求“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制”。我们认为在去库存已经取得一定成效的情况下，防范部分热点城市房价上涨过快风险已经成为新的政策共识。从房地产调控政策看，与以往周期不同的是，本轮房地产政策精准调控、因城施策，并不影响全国范围内房地产基本面的健康稳定发展。

我们认为，增量资金入场的核心原因，是地产公司资源具备确定性价值，是股息率具备吸引力。随着股价的调整，一些蓝筹地产公司的股息率再次达到4%以上，地产股可能又将迎来反弹。当然，我们在策略报告中也提到，这种存量资源价值和股息率带来的反弹，是程度有限的，一旦股价接近前期高点（即蓝筹公司股息率最高者低至3.5%上下），其股价可能再迎来调整。我们较为看好招商蛇口、金融街、金地集团和嘉宝集团。