核心观点

公司U8 大单品延续放量增长，销量表现持续优于行业，改革持续推进，带动公司盈利能力持续提升，行业整体偏弱下，依然实现量价齐升。公司持续推进大单品发展战略，持续推进九大变革，强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，同时通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，市场活力不断增强。目前看公司高端化进程以及产能优化方面仍有显著的提升空间。随着公司大单品战略及改革的持续推进，产品结构及经营效率改善，有望进一步释放盈利弹性。

事件

公司发布2024 年三季报

公司2024 年前三季度实现营收128.46 亿元，同比+3.47%；归母净利润12.88 亿元，同比+34.73%；扣非归母净利润12.61 亿元，同比+45.68%。

公司24Q3 单季度实现营收48.00 亿元，同比+0.19%；归母净利润5.30 亿元，同比+19.84%；扣非归母净利润5.20 亿元，同比+21.68%。

简评

量价齐升延续，继续优于行业

公司在行业相对疲软下，依然保持了高效能、高质量的发展态势，超越行业整体表现。前三季度344.73 万千升（含托管经营），同比+0.48%，吨价3726 元，同比+3.0%，单Q3 公司啤酒销量114.2 万吨，同比+0.17%，吨价4202 元，同比+0.03%。在餐饮需求较弱环境下，U8 大单品继续保持较快逆势增长，公司吨价提升幅度有所放缓，但依然实现量价齐升，销量表现持续优于行业。

成本下行叠加降本增效，盈利能力继续提升

受益于原材料成本下行与产品结构升级，公司前三季度吨成本2046 元，同比提升1.0%。前三季度毛利率45.09%，同比提升1.07pcts，其中单Q3 吨成本2185 元，同比下滑0.04%，毛利率47.99%，同比提升0.04pct。费用端，公司前三季度销售/ 管理费用率分别为11.98%/11.22% ， 分别同比-0.8pct/+0.1pct，其中公司单Q3 销售/管理费用率分别为　　13.86%/10.91%，分别同比-2.0pcts/+1.8pcts。2024Q1-3 公司归母净利率同比+2.3pct 至10.03%，24Q3 单季度归母净利率同比+1.8pct 至11.04%，盈利改善逻辑持续兑现。

积极推进大单品战略，改革红利仍可期

公司强调战略大单品在全集团战略的核心地位，在稳固U8 核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比。公司充满信心将U8 打造成百万吨全国性大单品，下一个阶段重点在以下几个方面，第一，要持续巩固传统优势区域燕京 U8 的销量基础，如北京市场、河北省市场、内蒙市场。第二，加大成长型市场建设，包括东三省、四川、山东。第三，要加快弱势区域市场开发进度，比如华中地区、华东地区以及华南地区。第四，适时推出燕京 U8 迭代产品。第五，借助燕京 U8 500ML 产品势能带动燕京 U8 系列其他产品的销量增长，如小只燕京 U8 256ML 产品以及听装燕京U8 产品等。2024 年燕京啤酒将紧紧围绕高质量发展的主题，以变革为主线，以创新为驱动，以强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营为发展路径，扎实推进各项战略举措和重点保障任务，实现公司有质量、高质量、可持续性的发展。

盈利预测：预计 2024-2026 年收入分别为147.41、154.30、160.82 亿元，同比增长3.71%、4.68%、4.22%，预计归母净利润9.58、12.37、14.51 亿元，同比增长48.56%、29.15%、17.29%，对应PE 估值30.9、23.9、20.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

1、竞争加剧风险：目前国内啤酒市场集中度不断提升，竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。若未来包材或大麦等原材料价格出现超预期上涨，可能会使得企业盈利不及预期。

3、改革进度低于预期：公司国企改革有望解决产能冗余和人员冗余问题，提升企业经营效率和盈利水平。

如果改革进程较慢，企业盈利提升或低于预期。

4、违规风险：2024 年2 月，公司因信批不合规问题收到北京证监局警示函，若后续出现相关问题，可能对公司经营产生影响。