事项：

公司发布2024 年三季报。24 年前三季度实现营收128.46 亿元，同比+3.47%；归母净利润12.88 亿元，同比+34.73%；扣非归母净利润12.61 亿元，同比+45.68%。单Q3 实现营收48.00 亿元，同比+0.19%；归母净利润5.30 亿元，同比+19.84%；扣非归母净利5.20 亿元，同比+21.68%。

评论：

Q3 需求偏淡价增放缓，但U8 增长势能延续、报表余力亦仍充足。Q3 行业整体需求平淡延续，根据国家统计局数据，7/8/9 月份规模以上啤酒企业产量分别同比-10%/-3.3%/+1.4%。量价拆分看，单Q3 燕京啤酒销量同增0.2%至114.2万千升、表现优于行业，吨价4202 元/千升、同比持平（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），吨价涨幅环比收窄预计与加大销售力度有关。但预计大单品U8 放量势能保持强劲，同时截至24Q3 合同负债为12.0 亿元，同比增长22%，报表余力亦仍充足。

改革提效驱动盈利增长，子公司经营持续改善。单Q3 公司实现吨成本为2185元/千升、毛利率48.0%，同比均基本持平。公司实现销售/管理/研发费用率13.9%/ 10.9% /1.7%，同比-2.0/+1.8/-1.2pcts；预计管理费用提升与季度间确认节奏有关，而持续深化卓越管理、推进精益提效之下，销售与研发费用率优化驱动本期盈利增长，实际税率同减3.0pct 至12.0%亦增厚业绩。此外，少数股东权益占比同减1.7pct 至17.5%，反映全资子公司经营持续改善，盈利贡献继续占比增加。综上，24Q3 实现归母净利率11.0%，同增1.8pcts。

U8 把握次高扩容、改革红利持续释放，Q4 减亏可期，中长期盈利提升潜力仍足。今年行业需求疲软背景下，燕京仍取得亮眼表现，一是U8 卡位扩容确定性较强的8-10 元次高端价格带、公司高度重视持续推广，二是启动清爽鲜啤等中档及经济产品升级，持续夯实基本盘，三是改革扎实落地，各类成本费用优化驱动盈利提升。我们持续看好U8 全国化增长与公司改革提效潜力，预计24Q4 有望实现减亏，且当前24E 净利率约8-9%，对标全国性龙头23 年13%左右水平，中长期盈利提升潜力仍足。

投资建议：Q4 减亏可期，改革动力充足，维持“强推”评级。虽然Q3 外部需求承压，但公司大单品放量保持强劲、改革提效驱动盈利提升，且报表余力亦仍较充足，预计后续中长期盈利提升潜力仍足，且具备超预期空间。考虑改革红利释放下Q4 有望减亏，我们小幅上调24-26 年盈利预测至10.0/13.4/16.5亿元（原预测为9.8/13.2/16.2 亿元），对应P/E 估值30/22/18 倍，维持一年目标价14 元，对应24/25E PE 分别约40/30X，维持“强推”评级。

风险提示: U8 推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。