事件：2024 年10 月25 日，公司披露三季报。2024 年前三季度公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润128.46/12.88/12.61 亿元， 同比+3.47%/+34.73%/+45.68%。经测算，24Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润48.00/5.30/5.20 亿元，同比+0.19%/+19.84%/+21.68%。

销量跑赢大盘，U8 维持良好态势。2024 年前三季度，公司营收同比增3.5%，量/价分别同比+0.48%/+2.97%，单三季度，公司营收同比持平微增，其中啤酒销量达114.2 万千升，同比+0.17%，千升酒收入4202 元，同比+0.03%。24Q3公司量增延续H1 趋势，跑赢行业大盘（24Q3 我国啤酒总产量合计1007.50 万千升，同比-5.26%），同时吨价保持稳健，我们预计主要系公司非现渠道占比相对较高，因此销量受餐饮、夜场等现饮场景需求疲软影响较小，同时U8 全国化战略持续推进，包括漓泉1998 在广西基地市场外抢夺份额，驱动公司产品结构持续改善。Q3 公司吨价增幅不明显，我们预计或与需求较弱背景下，啤酒销售旺季公司积极投入，货折有所增加有关。

费效比提升驱动毛销差改善，盈利能力稳步提升。24Q3，公司千升酒成本同比-0.04%（24H1 同比+1.62%），成本压力环比进一步改善，考虑到大麦等原材料价格下行及改革持续显效，预计啤酒业务吨成本改善幅度更大。24Q3 公司毛利率基本持平，同比+0.04pct 至47.99%，销售费用率同比-2.03pct 至13.86%，体现出公司改革后精益管理带来的费效比提升，毛销差同比+1.99pct；管理/研发/财务费用率同比+1.81/-1.16/-0.15pct，整体保持平稳，税率同比-2.99pct。综上，公司24Q3 扣非归母净利率10.84%，同比+1.91pct。

结构不断改善+改革红利释放，持续看好公司利润率弹性。展望四季度，23Q4 公司利润受一次性费用干扰较大，同时改革有望持续显效，预计公司有望实现减亏。近几年燕京通过推出U8 大单品+改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是U8 的成长速度还是改革落地后各项财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来，U8 全国化战略仍有较大空间，漓泉1998 凭借产品力和较好的渠道推力在广西基地市场周边亦积极拓展份额，且公司整合中低档产品线夯实塔基，产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升、份额恢复。同时公司还将坚持强化组织、提升人效、优化供应链，看好公司利润率弹性。

投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2024-2026年公司营收151.67/160.54/169.12 亿元，同比增长6.7%/5.8%/5.4%；归母净利润分别为 10.55/14.17/17.77 亿元，同比增长63.7%/34.3%/25.4%；当前市值对应PE 分别为28/21/17x，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。