1H23 业绩符合我们预期

利润表：投资业务同比改善是业绩修复主因。1）1H23 上市券商总收入同比+8%、盈利同比+13%、年化ROE+0.3ppt至6.9%，主要受益于投资收入同比低基数下明显改善；2）2Q23 单季盈利同比-21%/环比-10%、年化ROAE同比-2.4ppt/环比-0.8ppt至6.5%，季度回落同样来自于投资收益的波动影响；3）成本管理：1H23 上市券商整体业务及管理费率保持稳定、同比-0.5ppt至53.1%；我们测算整体资金成本同比+18bps至3.03%，或主因大型券商海外融资成本上行；4）前十大券商上半年合计盈利同比+2%、集中度阶段性略有下降、主因中小券商投资收入受市场环境变动带来的弹性更大。

资产负债表：投资资产增长带动杠杆率稳中有升。1）1H23 上市券商总资产较年初+6%至11.7 万亿元、主因投资类资产+9.9%（占自有资产61%），融资类资产较年初-0.5%（占比18%）；2）上市券商平均杠杆率较年初+0.13x至3.51x，前十大券商平均杠杆较初+0.06x至4.61x、资本运用效率更优。

发展趋势

轻资产业务：市场景气度及费率水平影响下，费类收入同比-7%、收入占比-10ppt至44%。1）1H23 经纪收入同比-10%/收入占比23%，境内成交量保持平稳、机构经纪占比持续提升、综合费率边际下行；2）投行收入同比-9%/收入占比10%，境内外IPO均有回落、业务集中度保持高位、短期或受市场融资放缓影响；3）资管收入同比+2%、占比11%（剔除个别公司并表或海外影响后实际同比-6%），券商资管转型阵痛持续、基金业务相对平稳。

资本类业务：低基数下投资收入随市修复贡献业绩增量。1H23 资本类业务收入同比+37%、占比+9ppt至49%。1）投资收入同比+74%/占比40%，上半年股指表现仍有波动、但降幅明显收窄，债市表现向好，科创板及PE跟投价值回升贡献弹性；头部券商国际业务的强劲表现，或受益于跨境衍生品业务需求持续提升。2）利息净收入同比-15%至236 亿元/占比10%，其中利息收入同比+4%、利息支出+11%（投资资产为主驱动的资产负债表扩张以及海外利率上行共同影响），其中两融余额较年初+3%、测算收益率同比-0.1ppt至6.3%；股质余额维持2000 亿元左右低位。

估值与建议

当前A/H券商板块交易于1.38x/0.64x P/B（截至9/1），处于过去五年28%/18%分位、过去十年16%/9%分位。近期经济及市场政策力度持续加强，板块交易或由政策托底向市场风险偏好及行业盈利预期改善过渡，券商相关政策对其业务长期需求及资本供给能力均有实质提振，助力优质公司中长期ROE中枢提升。个股建议关注华泰/中信/广发/国联/同花顺等。

风险

交易大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。