焦炭价格下行拖累业绩，关注黑色需求及氢能进展。维持“增持”评级公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入208.1 亿元，同比-15.4%；实现归母净利润2.9 亿元，同比-86.9%；2024 年一季度公司实现营业收入41.9 亿元，同比-21.5%；实现归母净利润-3.6 亿元，同比-189.8%。考虑到焦化产品价格下行致公司业绩承压，我们下调2024-2025 年盈利预测并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润3.8/5.1/6.7 亿元（2024-2025 前值14.9/15.9 亿元），同比+32.9%/+33.2%/+30.2%；EPS 为0.09/0.12/0.15 元；对应当前股价PE 为69.8/52.4/40.3 倍。随着项目开工推进带动焦钢需求提升，焦炭利润有望修复，此外氢能业务未来有望贡献增量。维持“增持”评级。

焦炭价格下行业绩承压，期待开工持续修复

2023 年焦炭产销量为584/590 万吨，同比+8.8%/8.6%，产销率继续维持在100%以上。自产精煤327 万吨，同比+11.2%，公司焦化产品及副产品2023 年实现营业收入203.8 亿元，同比-14.8%，收入下滑主要是焦炭市场价格下滑比较明显，2023 年河北二级冶金焦（唐山产）市场均价为2207 元/吨，同比-24.2%，2024年一季度延续跌势，2024 年一季度均价为2087 元/吨，同比-18.4%。2023 年公司吨焦收入3455 元/吨，同比-21.5%；吨焦成本3054 元/吨，同比-11.9%，毛利率从2022 年的21.3%下滑至2023 年的11.6%。2024 年一季度开工较弱导致国内铁水日均产量处于低位，但自3 月中旬以来铁水日均产量环比逐步改善，截至2024 年4 月26 日，铁水日均产量已从3 月低点220.77 万吨/天提升至228.78 万吨/天，随着项目开工持续向好，预计铁水产量将进一步上行，带动焦炭需求改善。

氢能全产业链布局，有望受益于行业加速发展氢能全产业链布局。公司目前已基本完成氢能全产业链布局，上游搭建氢气“制—储—运—加—用” 产业链；中游搭建气体扩散层—膜电极—燃料电池电堆及系统—整车制造的核心装备产业链；下游推进七大区域（粤港澳大湾区、长三角、京津冀、环渤海、能源金三角、中部地区、云贵川）发展战略。氢能车方面，公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1 万台，2023年合计生产商用车1915 台，同比+158%。根据中国汽车工业协会数据，2023 年全国累计氢能汽车上险销量5791 台，公司子公司佛山飞驰和青岛美锦共计销售氢燃料电池汽车1150 台，市占率居全国首位。氢能发展逐步加速。发改委及工信部等多个部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023 版）》，明确近三年国内国际标准化工作的重点任务。截至2023 年底，已有27 个省、自治区及直辖市出台了省级氢能产业规划，预计到2025 年现有的5 个示范城市群将推广3.5万辆燃料电池汽车进行商业化示范应用。

风险提示：经济恢复不及预期，煤价上涨超预期，公司氢能新布局不及预期。