行业高景气持续：煤价探底或结束，上市公司资产质量提升。一方面，煤价底部区间逐渐明确，Q4 价格中枢已然抬升。今年以来煤价震荡下行，一度下探到750 元/吨附近。
“金九银十”非电煤旺季到来，钢铁、化工用煤超预期增长，叠加产地安全事故频发，煤价再次冲高至1000 元/吨以上。在增产保供、长协锁量限价大背景下，煤质下滑已成既定事实，供给结构性矛盾或将长期存在。因此，我们认为本轮煤炭价格探底或已经结束。另一方面，上市公司盈利下滑，但经营质量依然维持高水平。1）Q3 全年业绩低部已现。受到煤价下滑冲击，上市公司经营业绩下滑。2023 年前三季度煤炭板块合计实现营业收入11000 亿元，同比下降9%；实现扣非归母净利润1478 亿元，同比下降25%。
三季度，中信煤炭板块34 家上市公司单季度营业收入3545 亿元，同比上升12%、环比下降1%；实现扣非归母净利润417 亿元，同比下降33%、环比下降7%。Q3 煤价回落，上市公司业绩来到全年底部。2）经营质量下滑，但依然维持较高水平。2023 年前三季度销售毛利率均值26.5%，同比下降3.7PCT；ROE 平均值为8.3%，同比下降6PCT。测算21 家上市公司2023 年前三季度煤炭的平均销售价格为657 元/吨，同比下降14%；平均销售成本387 元/吨，同比下降3%；平均毛利269 元/吨，同比下降26%；毛利率41%，同比下降7PCT，依然维持高水平。3）有息负债同比下降，债务结构持续改善。中信煤炭板块34 家上市公司有息负债4564 亿元，同比下降5%；资产负债率平均为51%，同比下降0.4PCT。
2024 年展望——供需结构性矛盾强化，煤价中枢将高位运行供给增长乏力，结构性短缺凸显。1）供给增长乏力：主产地产量增速已放缓。2021 年国家开始强力推进增产保供工作，其中2021-2022 年原煤产量增速分别达到4.7%、9.0%；高强度、超负荷生产不可长期维系，安全生产事故频发佐证供给乏力现状，2023 年1-10 月原煤产量38.3 亿吨，同比增长3.1%，增速相较于前两年明显下滑。其中内蒙古同比增长0.6%、陕西同比增速1.6%，主产地产量增速放缓，疲态尽显。2）结构短缺凸显：高品质煤源或日益不足。强力增产保供政策带来煤炭品质下降负面影响，煤炭生产端原煤入洗率连续两年下滑，洗精煤供应边际减少；中间运输端电煤占比持续攀升，下游库存结构逐渐改变，化工、建材等高卡煤占比持续下滑；终端库存端下游电厂库存与可用天数出现背离，热值下降问题凸显。3）进口煤炭补充：结构性短缺弥补有限。为应对煤炭品质下降的问题，进口煤成为重要选择，一方面：国外高卡、低硫优质动力煤备受下游市场的追捧，从而推高了进口动力煤的比例，2023 年1-9 月进口动力煤比例逐步扩大、褐煤比例大幅下行；另一方面：进口炼焦煤面临高价格难题。全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，价格一直处于高位震荡，2023 年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。
需求韧性不减，内外共振比预期好。需求恢复持续性与边际改善超预期。1）需求前置，坑口港口价格倒挂。今年二季度以来主产地坑口价格与秦皇岛港口价格出现倒挂并一直延续至今，港口市场煤供应收窄。山西、陕西作为全国最优质的煤炭主产区，在响应国家深化煤炭产业链、煤电一体化、煤炭及煤化工一体化政策号召下，近年来化工、电力等用煤需求呈现逐年增长态势，坑口用煤采购增加、需求前置迹象明显，对坑口价格形成明显支撑。2）需求回暖，下游需求复苏未完。三季度以来化工、钢铁等领域市场煤需求同比保持高增长，对煤炭价格形成较强支撑。10 月份北方“迎峰度冬”暖季到来，电厂补库需求释放，带动需求向好，复苏势头有望延续。3）需求共振，煤油联动震荡上行。
全球原油价格带动煤炭价格波动，长期以来二者价格趋势虽偶有背离，但基本一致。原油价格高位震荡格局有望延续，国际煤炭价格触底反弹，当前距离近两年高点仍然具有较大上涨空间。
2024 年动力煤、炼焦煤价格中枢分别运行在1000+元/吨、2400+元/吨。供给端：国内煤企经历了2021-2022 连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。需求端：一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格，看好行业高景气运行以及上市公司盈利确定性。
投资建议：“攻守兼备，价值发现”。
煤炭攻守兼备属性强化，龙头高比例长协提供业绩安全垫，高现金流、高分红、低估值可靠性增强；煤炭价格探底或提前结束，市场煤占比高、业绩弹性大的公司或迎来估值修复。我们以今年Q3 扣非归母净利润进行年化测算上市公司当前估值和股息率水平，发现煤炭股高股息、低估值属性仍强，投资吸引力十足。重点推荐动力煤【中国神华】【陕西煤业】【兖矿能源】【广汇能源】【中煤能源】，炼焦煤【潞安环能】【平煤股份】【山西焦煤】【淮北矿业】，建议关注公司层面具有产能恢复预期的【山煤国际】【盘江股份】、煤炭长协退坡的【晋控煤业】，以及煤电一体化持续推进的【新集能源】和化工煤龙头【兰花科创】。
风险提示：政策收紧保供力度提高风险；宏观经济大幅失速下滑风险；煤炭价格大幅下滑风险；国际环境不稳定风险；研报使用信息更新不及时的风险。
