焦化业绩承压，关注黑色需求及氢能业务进展。维持“增持”评级公司发布三季报，2023 前三季度公司实现营业收入148.4 亿元，同比-20.7%；实现归母净利润4.1 亿元，同比-76.3%；单Q3 来看，公司实现营业收入51.0 亿元，环比+15.9%；实现归母净利润0.3 亿元，Q2 为-0.3 亿，环比扭亏。三季度扭亏主因原料煤成本大幅下降，公司焦炭利润修复。考虑到地产周期仍处底部，焦炭利润修复空间有限，我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润5.9/11.2/15.7 亿元（ 前值11.7/14.9/15.9 亿元）， 同比-73.5%/+90.5%/+40.7% ； EPS 为0.14/0.26/0.36 元； 对应当前股价PE 为48.5/25.5/18.1 倍。随着稳经济政策逐渐落地，焦钢需求有望提升，焦炭利润有望修复，但考虑到经济复苏周期较长，2023 年修复力度有待验证。维持“增持”评级。

焦炭价格下行业绩承压，期待稳增长政策落地前三季度焦炭价格大跌拖累业绩。Q1-Q3 河北二级冶金焦均价2203 元/吨，同比-27.2%，致公司营收降低。成本方面，Q1-Q3 山西吕梁主焦煤均价1923 元/吨，同比-23.3%，焦炭价格跌幅大于焦煤跌幅，价差缩窄致公司盈利大减。三季度公司焦化扭亏为盈。Q3 河北二级冶金焦均价2003 元/吨，环比-2.7%，Q3 煤焦价差环比缩窄，我们推测公司在煤价低点补充原料煤库存，因为二季度吕梁主焦煤市场均价环比下跌29.7%，价格处于低位。焦化有望得到稳增长政策催化。10月24 日，中央财政增发的1 万亿元国债用于基础设施建设，随着稳增长政策的陆续落地，焦化利润有望得到修复。

发展全产业链，氢能布局走在行业前列

氢能全产业链布局。2022 年是公司氢能第二个五年计划的开局之年，已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从碳纸-膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区氢能发展。氢能车方面，公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1 万台，2022 年合计生产商用车741 台，其中氢燃料电池汽车637 台，市占率位居行业前列。根据公司中报，公司运营氢能车辆557 辆，此外飞驰汽车生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量237 辆，位居行业首位。

支持政策频出，氢能区域协同构建加速。自《氢能中长期规划》颁布以来，中央及各地政府对氢能支持政策频出，公司以京津冀示范城市群为起点，布局长三角、粤港澳、能源金三角等七大区域，2022 年公司在七大区域的制氢、加氢站、燃料电池汽车及自动驾驶等布局进展顺利，未来氢能将成为公司主要增长动力。

风险提示：经济恢复不及预期，煤价上涨超预期，公司氢能新布局不及预期。