年报季报业绩承压，关注黑色需求及氢能。维持“买入”评级

公司发布2022 年年报&一季报，2022 年公司实现营业收入246 亿元，同比+15.18%；实现归母净利润22.1 亿元，同比-13.05%；2023 年Q1 实现营业收入53.4 亿元，同比-13.65%；实现归母净利润4.0 亿元，同比-40.52%。公司2022年及2023 年Q1 业绩承压主因下游需求不振&上游炼焦煤价格高位。我们下调2023-2024 年盈利预测并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润27.2/31.2（前值29.7/31.5）/34.9 亿元，同比+23.0%/+14.6%/+12.2%；EPS 为0.63/0.72/0.81 元；对应当前股价PE 为12.6/11.0/9.8 倍。随着经济恢复以及稳经济政策逐渐落地，焦钢需求有望提升，焦炭利润有望修复，同时，公司全面布局氢能产业链，开辟第二增长曲线，未来成长空间广阔。维持“买入”评级。

公司产销有所下滑，焦化行业有望底部复苏

2022 年公司焦炭产销量均同比下滑。2022 年公司实现焦炭产/销量536.3/543.3万吨，同比-4.6%/-5.5%，公司产销量下降主因生产装置调整所致；自产原料精煤293.9 万吨，同比+1.62%，其中汾西太岳和东于煤矿产能利用率下降24.9/5.2pct。受需求较弱和煤价高位运行影响，2022 年公司吨焦化产品毛利为936元/吨，同比-15.9%；焦化板块实现毛利率21.26%，同比-9.21pct。随着经济恢复、稳经济政策逐渐落地，焦化下游需求有望改善，同时自有煤矿产能利用率回归正常，焦化成本可以得到一定程度缓解。一季度业绩承压，主因长协价格未调整。

焦煤长协价格一般于季度初商定，2022 年Q1 焦煤市场价快速上涨，但长协价格较低；2023 年Q1 焦煤价格松动但长协价没有调整，导致大型焦化企业采购成本同比不降反升。随着经济复苏和地产基建等产业回暖，钢铁需求有望迎来上涨，焦炭-焦煤价差有望得到进一步修复，2023 年公司焦化板块利润有望得到提升。

发展全产业链，氢能布局走在行业前列

氢能全产业链布局。2022 年是公司氢能第二个五年计划的开局之年，已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从碳纸-膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区氢能发展。氢能车方面，公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为1 万台，2022 年合计生产商用车741 台，其中氢燃料电池汽车637 台，市占率位居行业前列。支持政策频出，氢能区域协同构建加速。自《氢能中长期规划》颁布以来，中央及各地政府对氢能支持政策频出，公司以京津冀示范城市群为起点，布局长三角、粤港澳、能源金三角等七大区域，2022年公司在七大区域的制氢、加氢站、燃料电池汽车及自动驾驶等布局进展顺利，未来氢能将成为公司主要增长动力。

风险提示：经济恢复不及预期，煤价上涨超预期，公司氢能新布局不及预期。