公司2022 年焦炭盈利有所下滑，但整体表现优于焦化板块平均水平。公司在氢能领域也不断延伸，除了在车辆制造端保持高速增长，公司也启动“五个一”战略，推动氢能版图稳健扩张。虽然2023 年公司焦炭盈利还会受到产业链景气压制，但我们看好公司氢能板块估值提升潜力，维持“买入”评级。

2022 年业绩小幅下滑，不进行分红，2023 年Q1 净利润显现压力。公司2022年实现营业收入/净利润246/22.09 亿元（同比分别变动+15.18%/-13.05%），对应EPS 为0.52 元。公司2022 年部分资产项目确认了信用减值和资产减值损失，合计影响利润总额2.70 亿元。2022 年公司有重大投资计划和安排，不进行利润分配。2023 年Q1 营业收入/净利润分别为53.38/4.02 亿元（同比分别变动-13.65%/-40.52%），主要是由于钢铁产业链景气低迷，焦炭价格明显下跌。

2022 年吨焦化毛利有所下降，煤焦氢一体化转型有成。公司2022 年焦炭产/销量分别为536/5432 万吨（同比分别变动-4.58%/-5.54%），焦炭产量下降主要是煤化工装置升级改造，影响产量释放。公司2022 年焦化板块单位收入同比上涨20.45%，单位成本同比增加36.40%，吨焦化毛利936 元（同比-15.96%）。

公司目前拥有四大煤矿，2022 年煤炭产量293.89 万吨；焦化生产能力715 万吨/年，产品为优质顶装一级冶金焦；此外，公司位于贵州的华宇美锦一期正在加紧施工，未来将打造煤焦氢一体化项目，焦炭和制氢端业务还有增长空间。

新能源汽车产销量保持快速增长，氢能板块启动“五个一”战略。公司旗下两大新能源商用车整车生产制造和销售公司（飞驰科技和青岛美锦）合计年生产能力10000 台，飞驰科技2022 年实现收入/净利润6.77/0.88 亿元，青岛美锦实现收入4.18/0.05 亿元。公司新能源汽车产量/销量分别为741/462 辆（同比分别+23%/+43%），产量的大幅提升主要系公司加大新能源车辆推广，主要是燃料电池是示范应用城市群政策的推进以及货车车型的快速增长。公司2022 年已累计建成加氢站17 座。我们预计在氢能中长期发展规划的推动下，公司2023年新能源汽车产量有望持续高增长。公司氢能产业体系全面启动“五个一”战略：一点（新能源商用车制造）、一线（燃料电池上下游产业链）、一网（综合能源供应网络）、一中心（碳资产及大数据运营管理中心）、一平台（氢能汽车智运平台）。

风险因素：经济增长放缓或钢铁减产影响焦炭需求；氢能规划及政策落地推进不及预期。

投资建议：考虑2023 年焦炭价格预期走弱，我们下调公司2023~2024 年EPS预测至0.49/0.52 元（原预测为0.62/0.63 元），新增2025 年EPS0.59 元的盈利预测。当前价7.94 元，对应2023~2025 年PE16/15/13x。考虑公司在氢能产业链投资布局广泛，相应估值还有提升潜力，我们维持“买入”评级。