双碳背景下产能周期无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化

复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022 年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011 年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015年，产量释放，产能过剩的 “艰难时刻”；2016-2020 年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021 年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。2022 年以来煤炭周期属性弱化。2021 年煤价先涨后跌，股价紧随煤价，周期属性明显。2022 年以来，政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。

煤炭板块估值处于历史低位，具有很高的安全边际

当前煤炭板块PE、PB 都处于极低水平。当前煤炭板块PE、PB 都处于极低水平。截至2023 年3 月10 日，煤炭板块市盈率PE（TTM）为6.70 倍，处于2001 年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于2005 年的盈利向好时期，但当时PE 仍比当前高24.6%。煤炭板块PB 为1.38倍，2005 年低点比当前仍高2.9%。从PB-ROE 角度看，煤炭估值明显折价。截至2023 年3 月10 日，煤炭板块实际市净率仅1.38，相比其他行业，市净率估值折价64%。对煤炭板块历史PB-ROE 拟合，均衡线对应PB 应为3.16，实际PB 折价56%。与公用事业相比，煤炭市净率平均值折价66%。

确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022 年以来，煤炭行业受政策管控明显，政策明确了动力煤价格合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升，净资产收益率考核指标促进国企高分红，煤炭行业是典型的国央企集中行业，具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源转型已经开启，煤企四种能源转型途径均有提估值可能。

投资建议：短期底部，中长期提估值，底部布局正当时我们认为当前煤价已经完成了底部验证，煤价不具备再大幅下行基础，供紧需增的基本面有望继续抬升煤价。煤炭股价自2022 年9 月底以来已调整充分，当前无论是PE 还是PB 估值都已处底部（PB 要用PB-ROE 体系分析），具有足够高的安全边际；在前述供需基本面的判断下，碳中和政策将致使煤价长期维持高位，煤炭企业的高盈利高分红高股息率也有望持续，且煤企年报披露时间临近，高分红可期；煤炭板块基金持仓低位、其他板块已获资金轮动，导致当下煤炭股更具性价比。下半年需求恢复及供给受限，煤价有超预期上涨的可能，或将再创全年高点。此外，“中国特色估值体系”对煤炭板块也存在利多因素，上市煤企多为央国企，且持续高盈利高分红低估值，煤炭股具备提估值基础，国务院国资委将ROE 纳入国企考核指标，也将进一步促进央企高分红。冶金煤受益标的：山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业（含转债）；高成长标的：广汇能源、中煤能源、宝丰能源（煤化工标的且有拿煤矿意愿）；海外及非电煤弹性受益标的：兖矿能源、兰花科创、山煤国际；销售结构稳定且高分红的受益标的：中国神华、陕西煤业；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。

风险提示：经济增速下行风险；供需错配风险；可再生能源加速替代风险。