行业高景气持续：煤价高位、高盈利持续。一方面，多因素催化下，煤价再次冲高。2022 年5 月1 日限价政策发布以来，煤价中枢上移至1200 元/吨左右。‘金九银十’行业旺季到来，建材、化工、冶金等非电煤需求持续向好，但保供政策加持下，市场煤源不足，加上主产区疫情蔓延，供给端持续收紧。同时，海外煤价持续维持高位，多重因素催化港口煤价持续攀高。截至2022 年10 月27 日秦皇岛港5500 大卡动力煤市场价格达到1586 元/吨。另一方面，上市公司经营质量持续改善，维持高盈利能力。1）2022年前三季度业绩维持高增速，53%上市公司扣非归母净利润创上市以来新高。中信煤炭板块所涉34 家公司前三季度合计实现营业收入12031 亿元，同比上升18%，其中20家公司创上市以来新高；实现扣非归母净利润1976 亿元，同比上升65%，18 家公司创上市以来新高。三季度，34 家公司单季度营业收入4024 亿元，同比上升2%、环比下降3%；实现扣非归母净利润619 亿元，同比上升30%、环比下降17%。2）经营质量改善，盈利水平提升。34 家上市公司2022 年前三季度销售毛利率平均值为30.2%，同比上升3.3 个百分点；ROE 平均值为14.3%，同比上升2.7 个百分点。吨煤盈利水平显著抬升，测算19 家上市公司2022 前三季度年煤炭平均销售价格为844.3 元/吨，同比上涨26%；平均销售成本438.5 元/吨，同比上涨2%；平均毛利405.7 元/吨，同比上涨69%。3）资本开支维持增长。34 家上市公司2022 年前三季度资本开支合计660 亿元，同比增长31.6%。

后期展望——供需结构错配强化，煤炭价格强势运行。

供给：一、增产保供：政策加码，煤炭供给并未实质性改善。2022 年3 月发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》，明确要求"主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能3 亿吨/年以上，日产量达到1260 万吨以上"。

6 月，能源局下发《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，要求生产系统具备增产能力，且符合煤矿生产能力核定基本条件的煤矿，根据相关程序开展先进产能核定工作。

政策频发，增产保供力度持续加大，增产保供局势依然严峻，我们认为供给紧张格局短期内难以发生明显改变，煤炭放量难度依然较大。二、长协政策：2023 年长协政策发布，非电煤供给预计收紧。相比于2022 年度，发改委对2023 年度保供要求更加严格，明确指出长协季度履约量和全年履约量应达到100%，并明确未按要求履约的将根据《国家发改委办公厅关于加强电煤中长期合同履约监管的通知》进行惩处，对季度履约兑现率偏低的合同，采取削减或取消合同运力配置的措施。同时对于长协供需双方要求进一步收紧，修改为供应方为所有在产的煤炭企业，需求方为所有发电和供热用煤企业，不再鼓励冶金、化工、建材等非电行业签订长协，并明确合同签订量不低于自有资源量的80%且不低于动力煤资源量的75%。我们预计2023 年长协政策收紧下，市场煤源将随之受到压缩，非电行业供需紧张格局加剧。三、进口煤炭：累计进口规模和煤炭品质下滑。2022 年1-9 月累计进口煤炭2.0 亿吨，同比减少12.7%，下滑趋势延续。此外，受制于优质进口煤源缺失，我国8、9 月加大了印尼煤采购，褐煤占比环比提高，进口煤质继续下滑。2022 年1-9 月进口煤中褐煤占比为45%，同比提高7 个百分点。

需求：一、下游电力：水电同比降幅继续扩大，火电高需求或将延续整个冬天。1-9 月水电发电量同比增长5%，火电发电量同比上涨0.5%。今年7、8 月高温天气下，沿海 八省最低平均气温分别为26.26、26.13℃，较去年同期分别高0.35、1.01℃。7 月中旬开始水电发力不足，水电发电量同比增速转负， 7-9 月水电发电量同比增速分别为2.4%、-11.0%、-30.0%。旺季上游水量不足，淡季可发电能力受到抑制。截至2022 年11 月4日，三峡、龙羊峡水库水位分别为159.3、2590.8 米，分别同比减少14.3、6.8 米，水位均低于往年同期，低水位下四季度冬季水电表现不佳现状可能会继续加剧。因此，预计火电负荷有望持续加大，燃煤高需求继续维持。二、钢铁建材：旺季复苏，边际改善。

钢铁去产能政策延续，2022 年1-9 月粗钢压减政策叠加需求弱势，钢铁产量均明显下降，1-9 月粗钢产量78083.3 万吨，同比减少3.4%；生铁产量65610.4 万吨，同比减少2.5%。

伴随"金九银十"到来，日均铁水产量在8 月初开始实现同比增长，并逐渐走强，截至2022 年10 月28 日，247 家日均铁水产量达到236.4 万吨，同比增长11.9%，边际持续向好。需求旺季到来，水泥行业开始增产，9 月水泥产量达到20861.9 万吨，同比增长1.8%，环比增长10.9%，建材用煤需求同比明显改善。展望后市，国家"稳中求进"经济政策加持下，基建地产有望边际持续向好，需求复苏可期。三、下游化工：耗煤具备持续增长潜力。化工耗煤量自2014 年开始逐年增长，复合增速达到4.7%。2021 年全年化工耗煤量达到3.1 亿吨，同比增长3.6%，2022 年1-9 月累计耗煤量2.4 亿吨，同比增速达到4.7%。政策引导煤炭清洁利用，推进煤化工发展，推动煤炭由燃料向原料转变，煤化工用煤需求具备增长潜力。

投资建议：攻守兼备，积极配置。

展望后市，冬季寒潮将至，旺季发电供热需求有望带来强势煤价。国内长协价格上调释放积极信号，煤企高盈利维持并有望再上台阶。全球能源危机犹在，欧洲天然气短缺及煤电装机重启等因素刺激煤炭需求向好，煤炭价格高位运行和上市公司业绩向好的确定性仍然较强。

动力煤：高盈利、高分红现金奶牛属性增强，估值逐步抬升。动力煤受益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，国际能源局势持续紧张，煤企高盈利、高分红或将长期维持，当前估值普遍较低，重点推荐兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际、晋控煤业等。

炼焦煤：下游需求边际向好，叠加疫情蔓延下焦煤供给持续受限，炼焦煤价格高位维持且易涨难跌，焦煤企业有望继续维持高盈利。重点推荐山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、盘江股份、上海能源、平煤股份等。此外，兰花科创拥有优质的无烟煤资源，定价市场化，享受行业上行溢价，建议重点关注。

风险提示：政策限价风险；煤炭进口放量；宏观经济大幅失速下滑；研报使用信息更新不及时的风险。