煤焦贡献主要业绩，氢能转型带来高成长。美锦能源从2015 年资产注入后，控股股东变更为美锦能源集团，不断扩大煤焦主业的规模，并进行技术升级改造，营收利润不断攀升，当前公司99%的营收和毛利均来自于煤焦主业。2017 年开始公司大力转型氢能行业，依托自有焦化尾气制氢的基础，先后参股飞驰科技、国鸿氢能、鸿基创能等多家行业领先的公司，实现上中下游全产业链布局，氢能行业获得政策大力支持后，公司同样迎来高成长机会。

煤焦业务：煤炭贡献高额利润，焦化仍有规模成长。煤炭：公司共有共4 对矿井，主产优质的炼焦煤，合计在产产能达到630 万吨，权益产能582 万吨，且基本维持满产状态， 2021 年四个煤矿实现净利润22.6 亿元，权益净利润19 亿元，煤炭业务在行业价格整体上涨的情况下，盈利能力大幅提升，营收占比为25%，归母净利润占比达到74%。焦化：公司焦化在产产能535 万吨，权益产能为467.5 万吨，在产唐钢美锦具备150 万吨/年焦炭产能，华盛化工拥有385 万吨/年焦化产能，另有在建的美锦煤化工（180 万吨/年）、佳顺焦化（180 万吨/年）、内蒙古美锦能源（600 万吨/年）、唐钢美锦二期（130 万吨/年）等多个焦化项目，成长可期。2021 年焦化子公司净利润合计为8 亿元，由于成本大幅上涨，尽管收入大幅增加，利润空间仍然较小，焦化业务营收占比达到83%，归母净利润占比为23%。公司具备煤焦一体化的优势，焦化部分用煤（110 万吨左右）内部采购，成本低，抗风险能力强。

氢能：政策支持，经济型显现，行业有望进入快车道。国内政策支持持续，但行业尚未形成体系，未来发展空间广阔、潜力巨大，根据中国氢能联盟，到2025 年行业产值将达到万亿级别，燃料电池车产能达到5 万辆/年。中长期规划、示范城市群等多项政策出台为行业提速，根据各城市示范推广计划，预计到2025 年国内燃料电池车保有量将超过10 万辆（复合增速超过75%），加氢站超千座。示范推广期间，单车理论上最高补贴可达到159 万元，将极大降低推广的难度，若考虑补贴抹平采购价差，剩余补贴资金仍能满足2022-2023 年38430 辆车的采购需求。此外，我们测算与纯电动车相比，氢燃料电池车在当前政策下已具备全面的运营经济性。

氢能业务：全产业链布局，先发优势明显。公司氢能源布局涉及氢能全产业链，上游依托自有的焦化丰富的尾气资源制氢，并开展加氢站建设和园区建设；中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件，参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域（电堆市占率50%以上），参股鸿基创能进入膜电极领域（膜电极市占率30%以上），参股赛克赛斯进入电解水制氢领域，且参股公司均为行业内领先的企业；下游控股飞驰科技，在行业内领先地位明显。从区域上来看，公司氢能业务分布在粤港澳大湾区、长三角等六个区域，布局范围广，具备先发优势。

盈利预测与估值：我们预测公司2022-2024 年实现归属于母公司的净利润分别为28.9/32.2/37.9 亿元，同比增长13%/12%/18%，折合EPS 分别是0.68/0.75/0.89 元/股，当前股价11.52 元，对应PE 分别17.0/15.3/13.0 倍。焦化行业持续去产能，而公司仍有产能增长空间，同时自有煤矿资源也提供了抗风险能力，公司煤焦主业盈利能力强；氢能行业有望迎来提速，公司参股多个子公司具备技术领先和先发优势，受益于行业规模的快速增长。公司成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：煤焦价格大幅下跌风险；产能释放不及预期风险；氢能行业推广不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险