AI 正在掀起内容产业的技术革命，对整个产业的组织形态、价值分配都将带来巨大的冲击。从产业链的动态发展来看，成本下降并不是核心投资逻辑，而价值再创造、再分配以及竞争壁垒构建才是AI 投资的主旋律。通过产业研究和历史复盘，我们认为，具有集约化、差异化以及独特数据资源优势的公司将最终在这轮AI 产业革命中受益最大、投资价值最高。

AI 如何赋能传媒行业？GPT、扩散等模型生成文字、图片等能力日趋成熟，已具备辅助内容创作能力，有望为文娱行业带来生产效率、内容体验、变现模式三个方面升级。例如，根据2023 年网易游戏开发者峰会，网易AI Lab 利用人工智能取代部分初级执行向美术工作，利用AI 的方案效率普遍比传统方案高5-10倍，成本也有一定程度的缩减。

头部平台是否仍能保持优势？AI 对于创作门槛的降低毋庸置疑，但是AI 同样带来了算力和能源消耗的巨大提升，没有解决算力的瓶颈。同时，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，这要求内容服务商必须持续不断的投入，加大技术资本开支。在同等效率节省下，头部厂商的费用节约绝对值更高，意味着：1）头部平台在同等条件下能有更充裕的资金投入高额的资本开支；2）可以并行开发的内容更多；3）大幅提高创作和技术人才的薪资，从而使得行业资源进一步向头部集中。

AI 对小厂商是利好还是利空？我们认为AI 将有效降低准入门槛并放大IP 价值，使得优秀个人创作者和小型团队得以发挥才能；天才型创业者将有效利用AI 赋能，在一些差异化的内容方面获得成功。我们认为，AI 创作+区块链+DAO 组织架构将成为中小型传媒公司的通用模型，一方面区块链的版权保护机制将更有效率，另一方面DAO 结构将在利益分配上颠覆传统公司组织架构。

海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴？从游戏引擎发展史看，游戏引擎技术不断突破，带动游戏业效率和品质跃迁。但是，游戏公司仍然保持较高投入水平，例如2006-2021 年，EA/动视暴雪的研发费用开支仍保持大幅增长，2021年分别为18/13 亿美元（15 年CAGR 达6%/18%），研发费用率分别为32%/15%（较2006 年+6%/+10%）。从竞争格局看，全球前十大游戏公司市场份额从2014年的46.8%提升到2020 年的62.0%，Supergiant Games、Subset Games 等精品游戏工作室不断涌现，但是中型公司却越来越少。

AI 时代下竞争格局演进进程如何？ AI 技术在传媒领域的应用将使得行业朝着“头部平台+精品工作室”的双极格局发展。从演化过程看，短期内，预计内容产业将享受到成本下降的红利。AIGC 技术逐步普及，料将倒逼企业重新投入研发，行业最终朝着双极格局演变。从时间节点看，技术的普及速度有望超预期，我们认为GPT 等AI 技术开始在商业场景落地后2 个季度左右将会是重要的分水岭。

AI 时代如何投资传媒产业？我们把当前的科技革命类比于蒸汽机对马车的替代，我们或投资蒸汽机公司（AI 大模型）、或投资煤矿公司（数据资产）、或投资用汽车替换马车的运输公司（内容创作方）、或投资货主（IP 方），但请不要把马车装上蒸汽机而跑的更快当作这个时代的终局。从投资方向上，我们建议重点关注三类机会：1）头部平台，持续投入研发，料将继续在下一个科技周期保持优势；2）具差异化能力的内容创作厂商；3）具备独特资源优势，能够做AI 掘金时代“卖矿人”的公司。根据这些标准，我们建议关注平台优势型（集约化）、特色体验型（差异化）、数据资产型（独特资源）三类企业。

风险因素：AI 核心技术和AIGC 技术发展不及预期风险；AIGC 所生产内容存在版权、舆论、准确性等风险；文娱行业政策持续收紧的风险；文娱行业竞争加剧，以及新产品&服务用户分流的风险；内容质量安全风险；宏观经济和消费复苏不及预期影响文娱消费能力的风险等。

投资策略：AI 对传媒产业带来革命性创新，传统商业模式或将重塑，行业迎来洗牌，逐步形成“头部平台+精品工作室”的双极格局。我们推荐：1）平台优势型公司：腾讯控股（00700.HK）、网易（NTES.O/09999.HK）、哔哩哔哩（09626.HK）、阅文集团（00772.HK）、心动公司（02400.HK）等；2）数据资产型公司：凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、中原传媒（000719.SZ）、浙版传媒（601921.SH）、新华文轩（601811.SH）等；特色体验型公司：大丰实业（603081.SH）、风语筑（603466.SH）等。