摘要：

维持行业“增持” 评级。我们认为碳中和背景下，钢铁行业二十年产能扩张大周期基本结束，钢铁行业正站在新繁荣的起点，板块迎来重要投资机会。重点推荐板材三大龙头华菱钢铁、宝钢股份、新钢股份，受益南钢股份；螺纹三小龙方大特钢、三钢闽光、韶钢松山。从电炉钢占比上升的角度，推荐成长股方大炭素。

我国钢铁行业的二氧化碳主要来自生产环节。我们测算长、短流程炼钢吨钢二氧化碳排放分别为1.79 吨、0.38 吨，2020 年长、短流程二氧化碳排放总量分别为17.16 亿吨、0.426 亿吨，钢铁行业合计碳排占全国的16%-18%。长流程炼钢二氧化碳的排放主要来自于用焦炭还原铁矿石炼制铁水的过程，短流程炼钢二氧化碳排放主要来自对火电的消耗。

钢铁碳达峰主要依靠控产量、降能耗，而行业碳中和将主要依靠碳捕集技术。我国钢铁行业二氧化碳排放主要来自于长流程炼钢的生产过程，短期内行业技术路线较难变化，因此我们预期行业碳达峰将主要依靠控产量和降能耗，行业碳达峰时间或在2025 年前后，而龙头企业达峰更早。中长期看，钢铁行业减碳路径或将聚焦氢能冶金和电炉炼钢，目前小规模的氢能冶金二氧化碳排放基本与电炉持平，后期随着制氢成本的降低，氢能冶金或将逐步推广。长期看，钢铁行业碳中和主要依靠碳捕集技术的推广应用及钢铁-化工联产模式的发展。

碳中和下，钢铁行业产能周期结束，行业集中度上升、电炉钢占比趋势将进一步增强。我们认为碳中和并非主题性投资，而是确认了钢铁行业过去二十年产能扩张周期和产量增长的结束。展望未来十年，我们认为当下正是钢铁行业新繁荣的起点。钢铁行业新繁荣将呈现以下特征：1）兼并重组的加速推进，行业龙头优势更加明显。碳中和下，行业现有产能将逐渐被置换成为应用新技术的产能，行业集中度将快速上升，行业龙头企业议价权提升。而通过持续的优化管理、变革激励机制、提升效率最终降低成本，同时行业龙头公司更有可能利用自身的竞争优势形成单位产品碳排放的优势，有效降低自身碳减排成本，龙头将产生超额收益。且随着产能周期的结束，扩产能的重资产发展模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，行业逐渐向轻资产转变。2）电炉快速发展，电炉钢占比提升，由于电炉开启灵活的特点，供给端的波动匹配需求，价格波动性下降。

风险提示：碳中和政策推进不及预期，货币政策超预期收紧