锦龙股份是一家民营企业，属于证券板块影子股。公司通过控股中山证券和参股东莞证券开展证券业务，分别持有两家券商67.78%和40%的股权。根据中国证券业协会统计，2021 年中山证券净资产和净利润分别排名行业第76 和98位，东莞证券净资产和净利润分别排名行业第65 和39 位。

依托中山证券和东莞证券开展证券业务。锦龙股份利润表由中山证券、东莞证券、锦龙股份控股平台三部分组成，2021 年三者收入贡献率分别为104%、40%和-44%：1）参股东莞证券的收益体现为“对联营企业和合营企业的投资收益”；2）2021 年公司利息支出包含中山证券1.63 亿元利息支出和锦龙股份控股平台负债融资所承担的4.48 亿元利息支出；公司管理费用中10.53 亿元来自中山证券，0.55 亿元来自锦龙股份控股平台；3）其他科目反映了控股子公司中山证券的收入和成本。2022Q1-3，锦龙股份实现归母净利润-2.29 亿元，上年同期0.34亿元；摊薄ROE-7.53%，上年同期0.99%。

经纪业务：2022H1 经纪业务收入同比下降51%，收入占比呈上升趋势。整体营收层面，2022H1 公司经纪业务实现净收入1.28 亿元，同比下降50.86%；2017-2021 年经纪业务收入占比呈上升趋势，从25.4%提升至47.1%，2021 年和2022H1 均为公司第一大收入来源。细分业务中，代理买卖业务2022H1 实现净收入0.97 亿元，与上年同期基本持平；2019-2021 年占总营收的比例从9.7%大幅提升至22.9%。控股孙公司大陆期货2022H1 实现净收入0.43 亿元，同比下滑90.9%，主要是甲醇、纯碱、PTA 等期货交易规模同比大幅下滑所致。

投行&资管：2022H1 债券承销规模大幅下降，致投行净收入同比下滑86%。投行业务方面，2022H1 公司实现净收入0.33 亿元，同比下滑85.9%，主要是债券承销规模下滑88.1%所致。从趋势上看，2017-2020 年投行净收入从3.44 亿元稳定增长至7.26 亿元；因中山证券受深圳证监局处罚及被下调分类评级，2021年投行净收入下滑55.5%至3.23 亿元。资管业务方面，2022H1 公司实现净收入734 万元，同比下降51.9%，主要是资管业务平均费率较上年同期显著下滑48%所致。

重资产业务：2022H1 两融利息收入与上年持平，投资总收益由盈转亏大幅下滑。

信用业务方面，2022H1 公司实现利息净收入-1.49 亿元，上年同期为-1.28 亿元。

2022H1 中山证券两融业务规模19.8 亿元，同比下降6.9%；维持担保比例为321.0%，高于同期市场平均担保比例。投资业务方面，2022H1 公司实现投资净收益+公允价值变动净收益-0.70 亿元（其中1.70 亿元的联营合营公司投资收益来自东莞证券），上年同期为2.95 亿元，下滑的主要原因是证券投资因市场波动出现较大亏损；趋势上看，2018-2020 年收入占比从85.4%下降至37.9%，主要是经纪业务和投行业务带动整体营收增长所致。

风险因素：A 股成交额大幅下降；信用业务风险暴露；投资出现亏损；业务合规风险；公司治理不规范风险。

盈利预测与估值：我们预测公司2022/23/24 年营业收入为3.9/6.6/8.6 亿元，归属母公司净利润为-2.7/-0.1/1.2 亿元。ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。锦龙股份目前PB 估值为4.01 倍。市场环境导致的投资收益下滑和监管处罚带来的负面影响将会降低公司ROE水平，从而压制公司估值。