行业近况

9 月上旬以来钢铁板块大幅回调，我们认为核心原因一是下游需求旺季不旺，低于市场预期，导致钢价及钢企利润下跌。二则是地产景气的持续下行导致市场对下游需求预期更为悲观。目前SW钢铁指数已较9 月高位回调超30%，我们认为市场对下游需求的悲观已基本反映充分，板块有望迎来拐点。

评论

下游需求边际好转，钢铁需求预期改善。近期我们观察到钢铁下游需求进入11 月淡季后出现边际好转，根据Mysteel统计，五大品种钢材周度表观消费量连续两周上升至945.85 万吨（wow分别为3.7%/0.5%），同时螺纹钢社库厂库恢复去化。此外，我们还观察到部分城市地产政策出现边际放松，10 月信贷投放情况亦边际改善。我们认为钢铁下游需求的好转与政策的积极变化一定程度上缓解了市场对钢铁需求下滑的担忧，改变了市场对钢铁下游需求的悲观预期，前期制约钢铁板块估值的因素正逐渐消解。

原料价格持续下行，钢企盈利无需悲观。近期焦炭价格大幅下行，截至11月24 日，我们持续跟踪的唐山焦炭价格已由4160 元/吨下降至2960 元/吨，我们模拟的螺纹及热轧吨钢毛利（不考虑铁矿焦炭库存）已经分别回升至1039/700 元水平，4Q至今螺纹及热轧毛利均值分别为739/417 元（VSQ3 均值460/540 元），钢企盈利有望稳步回升。此外，近期铁矿期货价格出现反弹，但我们认为在下游需求弱势背景下，铁矿价格难见趋势性回升，本轮反弹更多是黑色产业链利润在焦炭价格明显回落后的再分配。

行业格局重塑，重视板块底部投资机会。双碳目标及能耗双控正成为钢铁这个高耗能、高碳排行业的供给长期约束，我们认为钢铁供给已基本见顶，供给过剩的格局或将迎来重塑，钢价及板块盈利中枢有望上移。同时碳交易市场等绿色冶炼引导机制的引入将使得行业成本差距再次拉开，行业集中度提升有望加速，龙头企业有望凭借自身成本及绿色冶炼优势持续兼并整合，穿越周期实现成长。我们看好现金流良好，同时分红高且稳定板块龙头估值向上修复。

估值与建议

维持覆盖公司盈利预测和目标价不变。钢铁板块本轮调整后，估值已处于历史底部（申万钢铁PE（TTM）已降至过去10 年12%分位值）。我们认为当前板块龙头正处于低预期，低估值阶段，应当重视板块底部投资机会。我们重点推荐板材龙头宝钢股份，建议关注低估值板材标的鞍钢股份、马钢股份、华菱钢铁（未覆盖）、新钢股份（未覆盖）及具备明显成本优势的长材龙头方大特钢（未覆盖）。

风险

宏观经济加速下行；地产景气超预期下滑。