双环科技公布2010 年年报：实现营业收入37.67 亿元，同比增长27%，实现归属于母公司所有者的净利润6.36 亿元，同比增长1394%。实现每股收益0.137 元。

4 季度业绩显著回升。公司前3 季度净利润3000 万，4 季度单季度净利润约3300 万，业绩显著回升。主要原因为受限电和下游玻璃行业补库存等因素影响，4 季度纯碱价格快速上涨，从1300 元/吨迅速上涨至2300 元/吨左右，导致毛利率由3 季度的16.67%提高至20.61%。

煤炭成本大幅上涨。2010 年4 季度开始，国内无烟粉煤的价格同样快速上涨，山西无烟粉煤价格从700 元/吨上涨至目前的850 元/吨，导致公司合成氨成本上升，4 季度公司营业成本9.86 亿元，环比增长31.7%。

资金压力较大，营运效率稳定。2010 年公司出资5.09 亿元收购重庆宜化的少数股东权益，资金开支较大，资产负债率提高10%至67.34%。公司销售费用大幅增长38.72%，管理费用保持平稳。公司存货增长100%以上至2010 年的8.93 亿元，主要原因为产品价格涨，对重庆索特盐化并表处理，以及房地产项目增加存货1.98 亿元。存货大幅增加导致公司存货周转率下降4.84，并导致总资产周转率小幅下降。

2011 年业绩继续改善。在保障房建设推动下，纯碱的需求仍将保持稳定增长，行业的盈利仍然处于底部回升的过程中。2011 年浮法玻璃行业产能同比增长15.8%，与纯碱产能增长基本同步，我们判断纯碱均价相比2010年将有明显上涨。公司地产项目进入收获期，按照每平米净赚1000 元测算，该项目在未来2-3 年可以贡献净利润3 亿。

下调评级至中性。下调公司2011 年和2012 年业绩50%。不考虑房地产项目收益，调整后2011 年至2013 年双环科技EPS 为0.17 元、0.28 元和0.41 元。公司短期估值偏高，PB 估值相对合理。公司短期面临较大成本压力，下调公司评级至中性。

风险提示。纯碱行业竞争加剧和房地产调控政策超预期。