公司作为绍兴地区的配送龙头，以药品物流为核心，积极延伸药店零售业务，在药店板块中增加DTC 和中医坐堂等药店特色业务，发展稳健。工业板块中，制剂核心产品腺苷蛋氨酸在工艺问题解决后开始放量，助推公司业绩增长；原料药受益涨价，盈利能力将有明显提升。我们期待公司工业收入和利润在近期的快速上行，看好公司切入健康服务行业月子中心细分领域的发展前景，维持“审慎推荐-A”评级。

药品工业渡过困难时期，迎来快速增长。公司2016 年制剂收入1.90 亿元，同比-0.25%；毛利率40.79%，同比下降8.85 个百分点。子公司震元制药的片剂和胶囊剂生产线16 年5 月份完成GMP 认证，后受G20 会议的影响，生产和销售的制剂产品数量有限，造成16 年毛利率下降。但公司潜力重磅产品腺苷蛋氨酸工艺问题已经解决，我们估计16 年销售额2500 万左右。该产品疗效确定，市场竞争格局优良，国内市场只有国产和进口各一家竞争对手，我们预计2017 年销售额大概率翻番。其他制剂产品中氯诺昔康片销售占比较大，千万销售级别的产品还有阿奇霉素、伏格列波糖等，我们判断这些品种17 年将保持稳健增长。我们测算17 年制剂板块收入增量4000-5000 万元左右，产能的充分释放将带来毛利率将明显提升，将会成为公司近年来主要的利润增长点。公司2016 年原料药板块收入1.54 亿元，同比持平；毛利率19.51%，同比上升10 个百分点左右，主要受益原料药的涨价。公司主要销售的原料药产品有罗红霉素、制霉素、西索米星、奈替米星。我们估计16 年罗红霉素在原料药销售中占比接近50%；西索米星、奈替米星是公司出口的主要产品，其品质在国内米星类产品种属于上乘，出口需求快速增长。根据2016 年年报数据，我们估计其销售额2900 万左右，从出口业务的毛利率来看，盈利能力大幅提升；制霉素目前处在价格恢复上涨的阶段，和出口的米星类产品将成为公司原料药收入和毛利增长的主要来源。

转型健康服务，月子中心体系基本成熟，复制已经开始。公司16 年增资同源健康，取得其68%的股权。该公司主要从事月子中心的设立和运营，16 年收入691 万元。公司依托和绍兴市妇幼保健院的良好关系，建立了完整的产妇护理人员培训体系，辅以硬件、饮食等条件，已经建立了一套成熟的高端月子中心设立和运营体系，将迎来快速复制阶段。我们预计目前公司已经开始着其手绍兴市第二家月子中心的设立。

深耕绍兴及周边地区，药品批发业务稳健增长，受益中药饮片质量要求提升。

公司16 年药品及中成药批发业务收入14.47 亿元，同比+15.77%；毛利率3.71%，较上年同期下降0.50 个百分点。绍兴市作为浙江省二次议价的试点地区，从2015 年初就开始实施二次议价。政策实施后公司同上游厂家进行了充分的沟通，获得广泛的认同；在议价过程中公司和医院的关系得到巩固，业务进一步扩展，带来了16 年收入增速的提升。由于公司配送业务处于中等规模，和上游厂商议价能力不强，造成毛利率较低。公司深耕绍兴及周边地区配送业务，预计17 年药品配送业务仍将稳健增长。公司中药饮片批发业务16 年实现收入1.30 亿元，同比+21.79%；毛利率27.58%，同比下降4.89 个百分点。公司经营的中药饮片全部由自己加工生产，受益于近年来中药饮片质量要求的提升，公司凭借过硬的质量快速抢占市场，销售对象遍布浙江省；同时由于检测成本增加，毛利率有所下降。17 年一季度我们估计公司中药饮片批发业务收入增速20%以上，整体来看我们判断公司17 年中药饮片批发收入能够实现20%以上的增长。

公司药店积极增加特色附加业务。公司2016 年医药零售收入4.22 亿元，同比+10.63%；毛利率28.53%，同比下降1.57 个百分点。公司目前在绍兴市拥有超过80 家药店，我们预计每年新开药店6-8 家。根据2016 年年报数据，公司目前有3 家药店拥有DTC业务，对零售业务整体销售额拉动效应明显；目前还拥有10 家左右的药店开展了中医坐堂业务，对公司药店产品，特别是中药饮片的销售拉动作用明显。公司16 年7 月与绍兴第二医院签署战略合作协议，借助后者完善的培育体系为公司年轻中医师队伍的培养提供系统性的平台，持续推动药店坐堂业务的发展。

维持“审慎推荐-A”：预计公司2017-2019 年归母净利润增速分别为27%、21%和18%, 对应EPS 分别为0.17 元、0.21 元和0.25 元。我们看好公司稳健的经营风格，期待公司工业产品的放量和健康服务业务的崛起，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：两票制推行中公司下游客户流失；工业产品销售不达预期。