1.事件

近日,我们对公司进行了跟踪。

2.我们的分析与判断

(一)医药工业:制剂是未来增长重点,短期受招投标及新品尚处培育期影响,但不乏亮点品种

公司医药工业部分2014年收入为3.18亿,占比公司整体约为15%,毛利占比公司整体约33%。公司未来会将重点放在发展制剂业务方面,原料药方面将保持相对稳定。公司将逐步实现两个转型,一个是原料药逐步向制剂转型,另一个是制剂业务由普药逐步向特色专科药转型。制剂业务方面:2014年实现收入1.69亿,占比公司工业部分收入约为53%,毛利占比工业部分约82%,是工业部分毛利的主要来源。2014年制剂业务收入有所下降(-5.38%),主要和车间GMP认证延期、招投标价格下降、新车间尚处磨合期有关。2015年,各省招投标有望陆续落地,新车间尚需磨合,公司仍将面临挑战。

未来公司会将制剂业务作为医药工业的重点来发展,也将会是重要增长点,并且将特色专科药作为重点的重点进行培育推广。公司主要品种主要包括氯诺昔康(约5000万,市场份额在50-60%,实现20%左右增长),其他1000-3000万量级的品种有伏格列波糖、醋酸奥曲肽、盐酸托烷司琼等,另外美他多辛(注射剂独家,胶囊独家)尚需通过加强学术推广来提升销量,腺苷蛋氨酸(国内三家)2014年10月获批,去年尚没形成规模销售,由于生产成本的问题,公司正在积极改进工艺,招投标也是影响销售上量的一个很重要的因素。我们认为公司颇具亮点并且未来着重看好的品种包括美他多辛、腺苷蛋氨酸、氯诺昔康,我们认为都是过亿级别潜力品种。另外,公司会特别重视特色专业药推动未来医药工业发展的策略,对于市场前景较好的品种,公司也会考虑收购。

原料药业务方面:2014年实现收入1.48亿,占比公司工业部分收入约为47%,毛利占比工业部分约18%。公司是全球最大的罗红霉素生产企业之一,是我国唯一的制霉素生产企业。2014年公司原料药业务总体下降9.88%,主要原因是原料药市场总体不景气,虽然公司抓住罗红霉素底部反弹机会在销量上实现两位数增长,但较低的价格使收入同比下降。

公司未来整体的战略方向是实现制剂对原料药的逐步替代,对于原料药总体思路是保持现有规模平稳,要利用好现有产能,如果未来有机会做高端特色原料药(比如通过发酵方式),公司会考虑。

(二)医药商业:中药饮片业务、单体店做大做强、中医坐诊服务是未来发展重点 公司医药商业部分2014年收入为17.48亿,同比增长5.53%,占比公司整体收入约为85%,毛利占比公司整体约67%。公司商业业务批发业务和零售业务。

批发业务方面:2014年实现收入13.87亿,占比公司商业部分收入约为79%,毛利占比商业部分约47%。2014年批发业务同比增长4.12%,今年将是公司批发业务面临挑战的一年,浙江省医改持续推进,零差率全面推广实施,二次议价在绍兴试点推开,在医院层面也基本上沿用了浙江省招标思路,排位靠前的品种价格砍得更多,虽然招标带来品种中标数量的提升有望对冲降价带来部分负面影响,但降价仍将给公司的批发业务带来一定挑战。

公司是绍兴地区规模最大的商业企业,公司近两年通过调整业务结构,强化纯销业务,毛利率有所提升。另外,公司将着重发展中药饮片业务,2014年全年销售9079万,同比增长7.91%。

零售业务方面:2014年实现收入3.61亿,占比公司商业部分收入约为21%,毛利占比商业部分约53%。2014年,公司零售连锁业务实现增长11.3%。

公司是浙江绍兴地区最大的医药连锁企业,公司拥有的震元堂品牌具有较强的品牌力和区域影响力,目前拥有70余家连锁药店,以绍兴地区为主,杭州、宁波也有布局,在最近一期公布的中国药店单店榜100强中,震元堂排在第5位,单家销售已经过亿,另外还有三家门店也均在百强行列。公司采取中医坐诊服务拉动门店销售的模式,公司已经拥有10余家中医馆,这种模式最大的挑战是医生的稀缺性,公司未来会继续强化这种模式,但会把更多的精力用于现有店面的做大做精做强,也会扩大中医相关业务,增设经络养生馆和针灸室等服务性机构,以更好的促进零售连锁销售。我们认为震元堂品牌在绍兴地区拥有极强的影响力和品牌力,我们看好公司未来围绕此品牌的系列布局。

(三)控股股东变更,大健康产业布局未来可期,国企改革或成中长期看点

2014年11月12日,公司发布控股股东拟发生变更的公告,公告中描述:“为进一步推进绍兴市生命健康产业的发展,深化国资国企改革、理顺产权关系,经绍兴市委、市政府研究,决定组建绍兴震元健康产业集团有限公司。绍兴震元健康产业集团有限公司注册资本为5亿元,实际控制人为绍兴市人民政府国有资产监督管理委员会。为此,控股股东绍兴市旅游集团有限公司持有“浙江震元”19.94%的股份拟划转至绍兴震元健康产业集团有限公司。”目前流程尚需要省里及国务院国资委审批。我们认为绍兴震元健康产业集团未来有望成为绍兴市国资委大健康产业的运营和整合平台,国企改革势在必行,只是时间进度尚不好把握,公司作为国资委下属的唯一的医药上市平台,未来有望成为未来集团大健康资产证券化的平台和通路,想象空间巨大,未来可期。

(四)并购虽未成功,但积累了宝贵经验,对公司长远外延式布局具有积极意义

公司在2014年积极开展并购工作,筹划了一次并购,虽未成功,但却积累了宝贵经验,对公司长远外延式发展及布局具有积极意义,另外,从另一方面,也展现了公司领导层积极变革发展的意愿,从长远看,我们认为公司外延式发展值得期待。

3.公司投资建议

预计2015-17年EPS分别为0.13、0.14、0.17元,对应PE分别为169、151、128倍。2015年对于公司来说是机会与挑战并存的一年,工业受招投标影响,商业受二次议价影响,但我们仍看好公司长期发展,工业方面公司正在积极实现两个转型,原料药向制剂转型和普药制剂向特色专科制剂转型,美他多辛、腺苷蛋氨酸、氯诺昔康未来都是过亿级别品种;商业方面,公司着力打造中药饮片配送业务具有较大潜力,震元堂在绍兴地区极具品牌力,围绕震元堂品牌打造的中医中药甚至服务业务都极具前景;公司去年尝试的一单并购展现了公司领导层在外延式方面的意愿;股东更换体现了国资委做大做强大健康产业的决心,国企改革势在必行,作为唯一医药上市平台的公司未来有望获益。首次覆盖,给予“推荐”评级。