投资要点

调和油产业链处于成品油市场的边缘地带。油品调和是指，用组分油调和作为成品油出售。调和油产业链涉及主体包括：上游地方炼厂、中游调和油企业、下游民营加油站，占全国25%炼能份额，16%市场份额。该产业链面临原料短缺、质量不完全达标、政策环境不利、盈利不稳定等困境。

成品油消费税政策趋于严格化。成品油消费税政策经过了一系列调整，对于用于乙烯、芳烃类产品的石脑油、燃料油，免税政策的变化趋势是：逐步严格化，堵住免税政策漏洞，加大非用于乙烯、芳烃类（主要针对用于调和油）的石脑油、燃料油利用税收漏洞逃税的难度。根据2012年11月6日国家税务总局《关于消费税有关政策问题的公告》，从2013年开始，混合芳烃、石脑油、MTBE等调油组分将被征收消费税1元/升。

本次消费税调整后，调和油产业链利润将损失近千元/吨。消费税调整之前，地炼购进的燃料油不含消费税（先征后返），而调油商的成品油以含税价销售给加油站。即通过税收漏洞可以将一部分消费税转化为调油产业链利润。我们测算，消费税调整后，调油产业链上的利润损失974元/吨（按照石脑油-40%、混合芳烃-20%、90#汽油-20%、C5-10%、MTBE-10%）。该损失主要由地方炼厂和调和油企业共同承担。而调油企业相对地方炼厂更为弱势，因此调油企业受损将最为严重。

MTBE、烷基化油、芳构化汽油等调油组分将受冲击。MTBE需求和盈利将面临负面影响，但由于国内成品油质量达标压力较大，因此MTBE需求量尚有一定刚性。异辛烷需求和盈利无疑也将受负面影响，但该消费税新政或有助于加速烷基化对芳构化的替代趋势，在一定程度上抵消需求下滑的影响。芳构化汽油本身盈利微弱，或将陷入产品滞销甚至倒闭的境地。

风险因素：该政策调整如严格执行，可能导致调和油企业生存空间严重缩窄。非中石油、中石化体系的MTBE、异辛烷未来可能不得不依靠出口。

消费税调整将利好两大公司，利空调和油产业链。两大石油公司将有望成为受益者，未来料将享受到成品油市场份额的提升，以及炼油装置开工率的相应提升。地方性炼厂企业中，沈阳化工以石化产品为主，成品油占比较小，预计受损较小；而辽通化工预计受影响相对较大。其他调油组分企业中，齐翔腾达和海越股份或受到一定负面影响，但齐翔腾达2011年MTBE在其销售收入中占比仅不足1%，因此影响甚微，而海越股份异辛烷主要定位于美欧市场，因此其受影响程度尚需观察投产后外销和内销的比例。