核心提要

回顾2023年：水电核电显著跑赢，火电阶段性超额收益明显。回顾2023年，水电板块涨跌幅11.3%，跑赢沪深300指数25.0pct。火电板块涨跌幅0.9%，跑赢沪深300指数14.6pct，二三季度超额收益明显。

火电：回归公用事业属性，不确定中寻找确定性ü 成本端：电煤供需或整体偏弱，煤电一体化/沿海地区企业成本更具优势。2024年长协煤签约率由100%放宽至80%。在煤价未来有望下行的背景下，现货煤占比提升有望为火电企业释放更大业绩弹性，沿海火电股有望受益。而在规避煤价风险的角度看，具备煤电一体化能力的火电股，用煤成本确定性或更高。2024年国内电煤需求或整体偏弱，而国内核增的煤炭产能继续落地，进口煤有望保持高位，现货煤价中枢整体有望下移。

ü 电价端：在电力供需形势紧张的支撑下，长三角等缺电地区长协电价或能维持较高水平。容量电价政策已落地，火电企业每年有望获得稳定的容量费用收益，盈利稳定性提升，板块估值有望重塑。

水电：来水有望好转，电价上浮有望进一步修复业绩。电量方面，2023年11月初各流域来水情况基本改善，白鹤滩、锦屏一级等水电站已蓄至正常蓄水位。据国家气候中心，厄尔尼诺现象已确认，预计2024年南方降水将有所修复。电价方面，随着电力市场化改革的不断推进，电力回归商品属性，云南市场化交易电价持续上涨。2023年12月云南市场化交易平均电价为0.305元/KWh，同比上涨14.7%，增幅为3.9分/度，我们预计2024-2025年云南电力供需偏紧，有望支撑电价上行。随水电开发步入中后期，大型电站资源稀缺性更加突出，联合调度能力强、资源资金实力雄厚的水电龙头企业优势将更加显著。

核电：市场化电价变动对业绩影响有限，机组高水平核准量保障长期成长。给予容量电价补贴后，或将影响2024年煤电长协电量电价涨幅，核电或将受影响。根据我们测算，在当前核电市场化电价较燃煤基准价格涨幅20%的基础上，涨幅回落5-10pct，以2022年业绩为基准，预计中国核电归母净利润下降3.7%-7.4%，影响有限。我们认为核电的价值在于其持续稳健经营，且在核电审批或有望保持8-10台/年的背景下，给予了核电一定的成长性。核电作为优质的基荷能源，在缺电背景下有望与火电共同成为增量基荷能源，发展确定性较强。

绿电：2024年装机有望提速，CCER重启有望加快兑现绿电溢价。

ü 硅料价格迎来拐点，光伏装机意愿有望提升。硅料产能快速释放背景下，硅料价格大幅回落，拉动组件价格下降，据PVInfoLink，2023年11月底，组件价格已下降至1元/W左右，较年初高点下降40%以上。根据我们测算，当装机成本（含配储）处于3.1-3.6元/W时，光伏装机成本每下降5分/W，项目资本金IRR将提升0.45-0.61%。

ü 我们认为，加快碳市场建设，并与绿证市场衔接，使得绿电环境价值兑现，是中短期提振绿电盈利边际向上相对可行的路径。

2023H2以来，我国碳市场建设开始提速，规划十四五将八大高耗能行业全部纳入控排范围，重新启动碳排放数据核查工作，重启CCER。根据我们测算，绿电市场和碳市场衔接后，绿电环境溢价有望达2.3-2.9分/千瓦时，叠加碳市场扩容有望推动绿电交易规模扩大，绿电运营商收益率有望提升。

投资建议：2024年火电寻找电价或成本确定，且低估值高分红的个股；水电来水有望好转，业绩有望修复；核电长期成长趋势较为确定；绿电静待碳市场建设加速，以及其与绿证市场衔接节奏。维持行业“推荐”评级。个股方面，火电：建议关注华电国际、华能国际、国电电力、华润电力、中国电力、大唐发电。水电：建议关注长江电力、华能水电、国投电力、川投能源。核电：建议关注中国核电、中国广核；绿电：建议关注三峡能源、龙源电力。

风险提示：政策变动风险；电价下降；煤价大幅上涨；政策执行力度不及预期；新增装机不及预期；来水偏枯；测算存在主观性，仅供参考；组件价格下行不及预期；重点关注公司业绩不及预期。