核心观点：

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绿证政策出台，促进风光消纳与强化环境价值。国家发改委等三部门发布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》，主要内容包括：（1）绿证可有偿转让，但现阶段仅可交易一次；（2）绿证核发覆盖全部风电、太阳能发电、常规水电等已建档立卡的可再生能源发电项目（包括分布式电站）；（3）存量常规水电项目暂不核发可交易绿证，2023 年及以后新投产的完全市场化常规水电项目核发可交易绿证。我们认为此次政策的主旨思路在于，通过绿证等方式鼓励需求侧加速风光消纳，是电改加速的表现形式之一。

绿证放开或催化远期的绿电环境溢价发生，此次政策扩大绿证供给、为后续交易搭台，对未来电改政策保持期待。

剔除常规水电力图绿证价格稳定，绿证远期塑造绿电环境溢价空间。

根据中国绿色电力证书认购交易平台数据，2023 年1-8 月无补贴风电、光伏绿证平均销售价格42.2 元/张，交易价格集中在30-50 元/张，2022年全年绿证交易数量969 万个，即对应电量96.9 亿千瓦时，相较绿电总电量占比仍较低。可再生能源消费不纳入能源消费总量控制叠加绿证绿电交易，在风光占比持续提升背景下着力促进风光消纳，绿证交易暂时剔除存量常规水电、控制绿证数量有利于保障绿证价格稳定。

电改持续加速，绿电消纳压力下火电将迎新一轮价值重估。伴随绿电发电量占比提升，部分地区风光消纳压力增大，今年绿电&绿证市场扩容、绿证交易政策出台均强化绿电消纳，同时电改推进速度超出市场预期，深改委会议后，我们认为诸如容量电价、全国性辅助服务市场、现货市场等机制均有望加速落地。市场此前对政策的期待值已显著下降，但我们认为伴随电改“1+N”配套政策的陆续出台，改革将得到持续兑现。电改兑现的是绿电装机提升（消纳）、高温负荷增加（电力紧缺）带来的火电发挥辅助服务及调峰价值、基荷价值（顶峰发电）价值。类似2021 年重估绿电成长性及环境溢价带来的价值重估，火电的辅助服务业务也将挂钩绿电装机增长，且与煤炭无关，构筑火电的估值提升。当前华能等多家公司已公告调峰收入，产业趋势值得关注。

业绩改善明确、电改加速，火电公司估值有望迎来质变，关注【全国龙头华能国际、华电国际、大唐发电、中国电力、华润电力；区域龙头上海电力、皖能电力、宝新能源、粤电力A】。关注来水改善和防御价值凸显的水电【长江电力、国投电力、川投能源】。关注若电改落地后盈利模型得到理顺的绿电龙头【龙源电力、三峡能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。