推荐：华能国际+华电国际+上海电力+福能股份+大唐发电+宝新能源+粤电力+长江电力

Q3 的两年组合视角：从“来水差、长协低的亏损差差组合”走向“来水好、长协高的盈利优优组合”。从去年复盘来看，2022 年下半年经历来水由丰到枯的迅速切换，22Q3 全国水电发电量创近五年新低，水电利用小时数同比降低20%，同时极端高温天气用电需求大增、火电发电量提升（同比+9.4%），叠加长协比例低，水电及火电业绩受损严重进入差差组合；从今年来看，拉尼娜现象已于一季度结束，各流域水库水位已至往年汛前正常水准，Q3 水电有望改善，且煤价回落（煤价同比-33%，当前煤炭库存高位，5 月进口煤同比+92.6%）叠加长协比例提升，火电及水电均进入优优组合。因此，展望二三季度，业绩的同比改善确定性增强，电力又是逆周期的优选品种，配置优势显著。

在又缺电又弃电的隐忧中，凸显的就是火电的顶峰发电与调峰价值。

气温升高带动三产和居民用电量持续提升，用电负荷曲线峰谷差率扩大，深圳出现部分区域夜晚停电。近年来我国顶峰负荷持续走高，2010年至今顶峰负荷CAGR 为6.64%，但同期主要支撑尖峰负荷的燃煤装机CAGR 仅4.67%，考虑结构问题后更带来了电力系统的不稳定性。

此外，近两月我国新能源项目较为集中的西部和北部地区消纳压力增大，来水恢复亦增加消纳压力，蓝皮书也重点提出以消纳体系建设为主线任务。我们认为“又缺又弃”的隐忧正在增加，“缺”的是尖峰负荷、“弃”的是时段错配的绿电。而火电既是解决尖峰时段缺电的主力电源，又是解决弃电的长时调峰电源，稳定性与灵活性均将被挖掘。

火电千亿级辅助服务市场空间开启在即，盈利模式转型在即。2022 年我国风光发电量达0.92 万亿千瓦时、占比11%（类似欧洲2014 年），预计2030 年风光发电量超2.80 万亿千瓦时、占比23.6%，对应所需辅助综合服务达2100-2800 亿元/年（假设0.075-0.10 元/kwh）。基于我国多煤少气的能源结构和热值价格比，我国火电机组（主要是煤电）有望成为辅助综合服务的主体，我们预计2030 年火电的综合辅助服务收入有望达到1050-1400 亿元/年，此部分收入是火电时间调节能力、容量价值等属性的体现，且增长空间挂钩风光的增量发电量，未来几年的成长性突出，加速火电从挂钩煤价的周期股转为储能成长股。

攻守兼备，配置价值突出，关注全国性+地方龙头。关注火储价值挖掘下的火电【全国龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、大唐发电（A+H）；区域龙头福能股份、上海电力、宝新能源、粤电力A】。同时，关注来水改善和防御价值凸显的水电【长江电力、国投电力、川投能源】。

风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；绿电装机增长不达预期。