事件：

东北证券近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入20.6 亿元，同比下降2.7%；归母净利润2.5 亿元，同比上升20.1%。总资产630.8 亿元，同比上升5.3%；归母净资产152.4 亿元，同比下降2.8%。

观点：

资产规模扩张，公司谋求转型。截至报告期末，公司总资产规模为630.8亿元，较2017年末增长5.2%，总负债467亿元，增长8.3%，归属于上市股东的所有者权益152.4亿元，下降2.7%。公司资产负债率由2017年末的72%上升至74%。总资产增长配合杠杆率水平提升说明公司正处于主动加杠杆阶段。从分部报告来看，证券自营业务资产比年初增加61亿，增幅达46.4%，公司在加大固收类资产配置规模以及期货子公司的现货交易，以求未来债市的持续景气和公司转型发展。

轻资产业务增长受阻，投资业务一枝独秀。公司在2018年进行资本扩张，积极推动业务转型，轻资产业务成本均有明显增长（证券经纪业务+3.1%、投资银行业务+13.9%、资产管理业务+55.3%），但2018年上半年由于股票市场回撤等因素的影响，市场环境受到较大冲击，使得轻资产业务转型受限（营业收入：证券经纪业务-9%、投资银行业务-30.5%、资产管理业务-3.7%）。在市场环境低迷的情况下，公司加大金融资产投入，利用套期保值等方式，在投资业务上实现营收8933万元，较去年同期大幅增长70%，一定程度上缓解了业绩下滑趋势。

经纪业务平稳发展，机构客户比重上升。在市场整体行情低迷的情况下，2018H1，公司实现股基交易量8757亿元，较去年同期增长0.5%。证券经纪业务共实现收入3.9亿元，其中交易手续费+席位租赁净收入受佣金率进一步降低的影响而略有下滑，但席位租赁净收入占比已经上升到26.4%，较去年同期上升6pct，机构客户比例逐渐上升。公司经纪业务正在积极转型发展，进一步巩固加强与机构客户的合作力度，并新增投资顾问服务挖掘高净值客户。

投行业务亏损，业务多元化成亮点。2018H1公司投资银行业务实现收入8752万元，较2017H1大幅下降30.5%，营业成本反而同比增长13.9%，导致投行业务由盈转亏。尽管业务收入下滑，但投行业务趋向多元化发展，相较去年同期，公司本期新增增发、配股、地方政府债、企业债等多项业务，并且在新三板市场新增挂牌企业9家，排名行业第6位。公司投行业务综合能力逐渐增强，具有较高的业绩弹性，有望在未来市场中实现突破。

资管业务投入加大，结构转型趋势明显。2018H1，公司资产管理业务净收入7952万元（不包括并表基金），同比降低20.5%。在市场整体去通道的行业背景下，公司产品结构调整明显。公司集合计划期末受托资金规模179.9亿元，占比23.4%；定向计划期末受托资金规模573亿元，较去年同期大幅下降42.4%，占比降低5.5pct至74.5%。公司稳步推进研究团队建设工作，持续引进高端人才，扩充研究和销售团队规模，本期资管业务成本达到5359万元，同比增长55.3%，主动管理比例也随之上升，约从2017H1的21.3%上升至27.5%。我们认为虽然公司依然具有较高的定向计划占比，但业务积极转型，为资管业务回归本源进行储备。

信用业务规模扩张与风险管理并重。2018H1，公司信用业务实现收入5.2亿元，同比增长2%。公司融资融券业务主动出击，抢占发达地区增量客户，期末融资融券余额为82.5亿元，同比增长12.3%，实现利息收入3.2亿元，同比增长9.2%。股票质押式回购交易业务待回购余额为141.3亿元，其中以自有资金出资52.1亿元，较2017H1减少23.7%，有效控制了股票质押风险。担保比例从年初的206.8%下降至171.7%，整体业务风险依然可控。

投资业务逆势上升，思路转变成为关键。2018H1，公司证券投资业务收入8933万元，同比增长70%。2018年，股债市场出现明显行情分化现象，公司积极调整各类资产配置比例，采取稳健型投资策略，进一步降低权益类投资比例。公司自营权益类占净资本比例降低至23.5%，自营非权益类占净资本153.6%，较期初大幅提升27pct。报告期内，公司灵活运用多种套期保值方式进行对冲，其中衍生金融资产变动损益5532万元，金融负债变动损益1053万元，合计占本期金融资产公允价值变动损益的约70%。

结论：

我们看好公司应对市场变化的战略灵活性以及稳定成本开支下的业绩弹性。我们预计公司2018-2020年的营收分别为38.8亿元、44.6亿元和43.8亿元，归母净利润分别为5.6亿元、5.9亿元和6.1亿元，EPS分别为0.24元、0.25元、0.26元，对应PE分别为26倍、24倍和23倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：

股票市场成交量进一步萎缩、自营业务市场波动风险、股票质押风险事件、公司营业利润率进一步下滑