事项:

年初以来上证指数下跌22.77%,证券板块下跌27.96%,当前A 股非新上市的大券商PB 跌至平均1.35 倍,H 股券商PB 跌至平均1.11 倍,投资者关心证券板块何时具备配置价值,我们认为在基本面趋势向下的情况下,建议耐心等待。具体观点如下:

评论:

经营环境变化:投资者结构调整,市场交易量萎缩

经济转型与资本市场制度变革叠加,恐慌情绪日益蔓延。经济转型压力正在加剧,新兴和消费产业增长尚无法补偿传统产业下滑。资本市场的发行制度、交易制度、监管体系所累积的矛盾,在泡沫破灭后愈发明显,但大金融监管体系尚处讨论阶段,监管的逻辑框架尚未成型。面对不明确的市场规则,以及证金公司较高的市场参与度,投资者无所适从,只能用脚投票。

在大幅波动中,投资者迅速洗牌,投资者结构迅速调整。股灾导致散户损失严重,部分私募被清仓,公募基金中股票及混合型基金规模由2015 年6 月末的4.08 万亿元降至2016年1 月末的2.34 万亿元,只有社保基金相对稳定,A 股投资者结构迅速调整中。

赚钱效应消失,市场交易量迅速萎缩。2016 年2 月19 日证券交易结算资金平均余额为1.61 万亿元,较2015 年下半年的平均水平(2.46 万亿元)下降34.55%,;2016 年1-2月平均A 股月度换手率26.93%,较2015 年下半年的平均月度换手率(43.35%)下降明显;2016 年1-2 月A 股日均交易额5161 亿元,较2015 年下半年平均水平(9259 亿元)下降44.26%。

经营面临挑战:经纪盈亏平衡+资本中介利差损+救市导致资产下降

经纪业务在盈亏平衡点上挣扎。按照2015 年12 月0.0456%的佣金率和上市券商2015年上半年的成本来测算,在佣金率不变的情况下,日均4223 亿元的股票交易额是经纪业务的盈亏平衡点。但佣金率下滑是必然趋势,一是因为受互联网金融冲击,二是因为开户量已经饱和,经纪业务进入存量客户争夺的红海(2013-2015 年每百名城镇人口中股民数量由16.68 增至17.33 名,股民渗透率提升缓慢)。2015 年行业净佣金率下降24.13%,预计这一趋势将在2016 年延续。

由于资本中介业务规模收缩速度快于负债下降速度,在资产负债再平衡前出现利差损。2015 年5 月A 股两融余额占比流通市值达到最高点4.34%,此后逐渐回落。从台湾经验来看,1998 年牛市中两融余额占比市值最高达到5.53%,随着科网泡沫的破裂,5 年后该比例降至2.50%,后来由于散户机构化和衍生品分流,该比例降至目前的1%。我们以2016年1 月A 股流通市值的2.50%计算,两融余额平衡点为8000 亿元。由于资本中介业务迅速萎缩,而部分负债尚未到期,无法提前偿还,投资收益无法弥补平均5%的负债成本,部分资金出现利差损。预计6 月30 日之后这一状况将有所缓解。

救市资金亏损料将导致净资产负增长。2015 年股灾中,上市券商承诺自营4500 点以下不减持,并且将规模为母公司2015 年7 月末净资产20%的资金,以收益互换形式交付证金公司参与救市,按照3 季度行业自营持仓测算,全行业与股票涨跌相关的自营占比净资产平均为33%(其中自营部分占比16%,交付证金救市部分占比17%)。对于中大型上市券商(资产超>300 亿元)而言,根据1 月上证50 指数18.50%的跌幅测算,若考虑救市资金损失后的净资产平均降幅约4.79%。

行业盈利:中性假设下,预计ROE 4.62%,净利同比下降70.28%

市场交易量和资本中介规模下降,下调行业盈利预测。我们假设2016 年全年上证指数中轴维持1 月末水平(2738 点),考虑到1-2 月市场交易量下降,将2016 年日均股票交易额由10000 亿元调整至6000 亿元,将日均两融余额由10000 亿元调整至8000 亿元,对此上市券商2016 年净利润较调整前平均下降幅度为54%。

中性假设下,2016 年ROE 4.62%,净利润同比下降70.28%。在A 股日均股票交易额6000 亿元、日均两融余额8000 亿元的中性假设下,行业ROE 为4.62%,盈利同比降幅70.28%。在日均交易额8000亿元、两融余额10000亿元的乐观假设下,行业ROE为6.69%,净利润同比降幅56.04%。在日均交易额4000 亿元、两融余额6000 亿元的悲观假设下,行业ROE 为2.46%,净利润降幅84.53%。

投资策略:投资机会仍需耐心等待,PB 估值有望创新低

PB 估值有望创历史新低。历史上A 股1.2 倍PB 和H 股1 倍PB 是券商估值底部,但本次有望创新低:1. 救市导致资产与股市高度绑定,目前全行业约33%的净资产投资于股票市场,当对资产质量存在担忧时,PB 估值将创新低;2. 净资产回报将创新低,在日均交易额6000 亿元、日均两融余额8000 亿元的中性假设下,预计2016 年行业ROE 为4.62%,低于2012 年行业5.05%的净资产回报率,创5 年新低。

耐心等待安全边际。目前A 股上市大券商(非次新股的海通证券、华泰证券、广发证券、招商证券)平均PB 1.35 倍,全行业PB 1.77 倍,H 股行业平均PB 1.11 倍。考虑到传统通道业务正处在盈亏平衡点上,资本中介业务出现利差损、并对资产质量的担忧,以及对PB估值创新低的预期,我们认为券商板块投资机会仍需耐心等待,维持行业“中性”评级。