事项:为进一步加强对融资融券业务的风险管理,2015 年11 月13 日,上海证券交易所、深圳证券交易所修改融资融券交易实施细则,将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由50%提高至100%,调整将自11 月23 日起实施。对此我们点评如下:

评论:料将对融资交易产生负面影响,从11 月23 日起逐步体现从客户角度看,融资交易的杠杆上限从2 倍降至1 倍。融资保证金比例,是指投资者融资买入时交付的保证金与融资金额的比例。融资保证金比例决定了客户融资买入交易的杠杆率。保证金比例由50%升至100%,意味着融资交易的杠杆上限从2 倍降至1 倍。我们需要测算目前全市场平均的融资交易杠杆水平,进而评估杠杆上限调整对融资交易的影响程度。从券商角度看,当前市场两融存量平均杠杆水平约为1 倍。根据证金公司公告,2015年11 月12 日A 股平均维持担保比例为280%,平均维持担保比例是账户内股票市值与融资额的比例,280%的平均维持担保比例,可以理解为账户内股票市值为280 元,其中向券商融资金额为100 元,180 元市值为客户自有市值。按照平均0.5-0.6 的折算率计算,180 元的股票市值折算成保证金为90-106 元,因此市场平均的保证金比例为90%(90/100)-106%(106/100),取平均数市场整体的保证金比例约为98%,杠杆倍数约为1 倍(1/0.98)。从券商角度看,新规将杠杆水平从平均1 倍降为每个账户小于1 倍,影响偏负面。根据上述测算,全市场的平均的杠杆约为1 倍,而最新的监管要求为每个账户的杠杆上限不得超过1 倍,也就是平均杠杆低于1 倍。

本政策新老划断,11 月23 日以后料将逐步对融资额产生影响。此次调整仅限于新开融资合约,新规实施前已存续的融资融券合约仍按照调整前的相关规定执行。投资者不需要因此次调整追加保证金或平仓,已存续的融资融券合约可以按照相关规定以及合同约定办理展期。只有在11 月23 日以后新开的合约,才会按新政执行。因此对杠杆率下降的影响,将是一个渐进的过程。

国际可比券商市值依然是券商股的天花板

因为盈利与股票市场高度相关,券商板块走势与市场走势之间有很强的“反身性”效应。为了更客观的评估券商价值,我们采用PB 估值法。在极度乐观假设(日均2 万亿元交易额,4 万亿元两融余额)下,假设监管层允许突破净资本监管规则,预计2016 年证券行业ROE 22.40%,上市券商ROE 25.35%,其中大券商27.00%。