事项:

中国人民银行决定,自2015 年10 月24 日起,下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,其中:一年期存、贷款利率均下调0.25 个百分点,其他各档利率均做相应调整,同时下调金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。对此我们点评如下:

评论:

即使上证综指回到4000 点,券商股也并未明显低估

在国内“资产荒”背景下,不排除降息会导致部分资金风险偏好提升,进入股票市场。乐观假设A 股换手率回到在今年5、6 月的峰值(以自由流动市值计算平均145%),如果上证综指在3000-4000 点之间震荡,则A 股日交易额将达到1.00-1.20 万亿元,与此匹配的两融余额为1.00-1.60 万亿元。在此假设下,2016 年证券行业平均ROE 为11.51%-14.76%,目前股价隐含的动态PB 为1.79-1.86 倍,并未明显低估。

股灾之后的行业创新之路更加曲折

当前中国经济面临的经济结构调整和存量资产盘活等问题更加严峻,解决这些问题的前提是有活跃的二级市场和公开透明的价格形成机制。我们认为,虽然中国发展直接融资降低企业融资成本的方向并未改变,但是过程将更加曲折。2015 年6 月股灾以来,证券法的修订和注册制改革被推迟,第三方交易系统接入和股指期货交易被严格限制,使得量化对冲业务基本停滞,在账户服务层面的客户创新不再,多家券商的资本补充计划因股价下跌而搁置,这些都将在一定程度上影响券商的盈利能力。

降息对资本中介业务利差影响有限

息差的核心影响因素是供求关系,而不是基准利率升降。券商资本中介业务利率不强制挂钩基准利率,不会随着基准利率的下调刚性下调。历史上基准利率下降后,券商曾适当降低了客户融资利率,这都是券商根据自身负债成本下降和市场供求情况主动调整的结果。6.26 股灾以来,融资融券余额逐渐下降,券商账面闲置资金增加,当前影响息差的主要因素是客户的融资需求。

价值并未低估,维持行业“中性”评级

股灾以后券商对两融、收益互换、股票质押回购业务的风险高度警觉,业务部门和合规部门双重把关,业务增长趋势放缓,券商普遍资金存在闲置。同时,交易佣金仍呈下滑趋势,9 月山西证券出现当月亏损。在2015/2016 年日均股票交易额9000/10000 亿元、两融日均余额1.25/1.00 万亿元的假设下,2015/2016 年证券行业ROE 15.77/11.51%,对应PE13.90/16.80 倍,PB 2.11/1.86 倍。在基本面没有反转的情况下,建议大家耐心等待安全边际,维持“中性”评级。