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7 月1 日晚间,证监会紧急发布修订后的《融资融券业务管理办法》,并就“进一步拓宽证券公司融资渠道”回答记者问,对此我们点评如下:

评论:

政策主要包括两方面:拓宽券商融资渠道+规范两融监管

一是,证券公司拓宽融资渠道的路径包括:

允许证券公司通过沪深交易所、机构间私募产品报价与服务系统交易场所,发行与转让证券公司短期公司债券;

允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务,进一步拓宽证券公司融资渠道,确保证券公司业务稳定开展。

二是,修订《融资融券业务管理办法》和《融资融券交易细则》:

取消合约期限最长6 个月限制,允许券商与客户协商展期;

取消“投资者维持担保比例低于130%应当在2 个交易日内追加担保物且追保后维持担保比例应不低于150%”的规定,允许证券公司与客户自行商定补充担保物的期限与比例的具体要求;

开户门槛明确为最近20 个交易日日均证券资产不低于50 万元;

要求融资融券规模不得超过公司净资本的4 倍;

上交所发布两融业务细则,增加不动产作为追加保证金品种。

针对上述政策,我们的观点如下

拓宽融资渠道,有助于避免因券商流动性风险引发系统性风险

本轮市场回调原因,除了高估值之外,另一重要因素是杠杆交易。从美国次贷危机经验来看,贝尔斯登和雷曼的倒闭是金融危机的导火索。发行与转让短期公司债、融资融券资产证券化,可以让政府在危急关头为券商注入流动性,避免系统性风险。

拓宽融资渠道,有利于将场外配资引入场内监管

融资融券采用单一账户管理,保证了客户真实性,交易标的由交易所确定,保证金比率可以通过窗口指导的形式进行调节,业务主体(证券公司)处于证监会的管控范围,因此对证监会而言,两融是最透明、最可控、最有抓手的股票配资方式,逐步用可控(两融)替代不可控(伞形和民间)是大势所趋,拓宽券商融资渠道有利于替换场外配资业务。

放开平仓线限制,但下行空间有限

台湾两融业务当前的维持担保比例同为130%,根据T 日触及130%担保比例,T+2 日平仓的操作方式,如果平仓时连续遭遇两个跌停板,130%的担保比例至平仓时仅剩105%(130%*0.9*0.9),可见130%的追保比例已经处在风控能够接受的较低水平,允许券商与客户自主协商平仓线,预计并不会使行业通行的130%的维持担保比例有所降低。

增加不动产为补充担保,但操作难度大

根据银行经验,房产抵押拍卖流程比较复杂,受到很多法律条文限制。比如,根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第6 条之规定,被执行人及其所扶养家属生活所必需的居住房屋,法院可以查封,但不得拍卖、变卖或者抵债。因此,增加不动产为保证金或只能为券商追偿提供抓手,并不能彻底解决追偿问题,甚至有可能将股票市场风险传导至房地产和实体经济。

限制单个公司两融规模,降低公司风险

5 月末行业净资本0.97 万亿,当前两融余额为2.04 万亿,两融余额为净资本的2.10 倍。修改后的管理办法要求,两融余额不得超过行业净资本的4 倍,从全行业来看,不会构成实质影响,但是对于资本实力较弱的非上市券商两融业务将受限制。

政策无力改变降杠杆趋势,维持行业“中性”评级

预计当前的救市政策均无法改变杠杆交易需求减弱的现状,换手率和杠杆交易唇齿相依,预计交易额和两融将同步见顶回落。在6 月29 日的证券行业报告中,我们将2015 年行业盈利增速由143.17%下调至98.31%,目前维持行业“中性”评级。