投资逻辑

主营图库业务壁垒高、粘性强，中长尾客户有望持续增长，布局3D 或带来增量。1）公司深耕视觉素材交易，为行业龙头，外延扩张后重新聚焦主业，目前图片素材4 亿+，视频3000 万+，音乐35 万首+，拥有Corbis 等独家数据库，获得全球最大图库Getty Images 全部产品代理权。2）平台已形成创作者-供稿-需求者的良性循环：KA 高粘性，年度销售额超10 万元的客户续约率多年超80%；22 年直接签约客户超2.4 万/同比+4%，通过互联网平台触达的长尾用户超220 万/同比+10%，1H23 中小企业年度付费客户超20 万，海量的中小微企业有望保障中长尾客户持续增长。23 年业绩改善，公司预计全年净利润1.4-1.6 亿元，同增41.2%-61.3%。3）24 年3 月与景致三维签署战略合作协议，布局3D 产业，有望在百亿级的3D 素材市场分一杯羹。

AI 赋能公司平台，平台便捷性、客户付费动力及平台粘性均有望进一步提升。公司旗下视觉交易平台VCG.com、及摄影师社区平台500px 等已上线AI 智能搜索、AI 灵感绘图等工具，使客户需求能更精准地被满足，有望提高客户付费动力和粘性。

政策鼓励数据要素发展，VDAM 需求有望进入高速增长期。

22 年12 月发布的数据“二十条”明确提出探索数据资产入表新模式，加快数据要素市场发展；公司在视觉数字资产管理系统（VDAM）领域经验丰富，客户基础较好（党政媒体客户占比29%左右），优势突出，23 年公司落地50+套VDAM，服务客户100+。

大模型监管日渐完善，图片的数藏化潜力尚待挖掘，素材价值重估指日可待。1）模型训练语料正版化是大势所趋。大模型公司逐渐建立与版权方的合作以避免版权问题，Shutterstock 将其版权授权给大模型公司用于模型训练，23 年Q3 和前三季度，视觉数据授权相关的收入为0.46、0.80 亿美元，占当期总收入19.5%、12.1%。2）依托500px、Corbis 等平台/数据库，公司积极布局数藏业务，国内上线元视觉网、海外上线Vaultby500px。

盈利预测、估值和评级

预计23-25 归母净利1.6/1.7/2.0 亿元，对应PE 为66、61、52X，结合公司2014 年4 月以来PE 中枢，给予24 年72X 的PE，目标价17.5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期；3D 业务进展不及预期；AI 赋能不及预期、加剧竞争风险；政策监管风险；大股东股权质押风险；投资收益波动风险；商誉减值风险