与预测不一致的方面

山推于8月27日收盘后公布了2014年上半年业绩，收入/净利润同比下降21%/增长38%至人民币45亿元/4600万元，与我们上半年预测相差-8%/+188%。然而，我们指出剔除“特殊的”政府补贴（较去年同期高2590万元）后，净利润则同比下降40%至2000万元（高华预测为1600万元，假设非营业收入/费用同比持平）。2014年上半年业绩要点：1) 土石方机械业务依然疲弱，收入同比下降9%（在总收入中占比46.4%），但毛利率因原材料成本下降而复苏了2.4个百分点。2) 压路机业务增长强劲，收入/毛利分别增长18.9%/86%。3) 尽管毛利率改善，但EBIT利润率同比下降0.4个百分点至1.6%，主要因成本控制疲弱，销售管理费用占总收入的比例从去年同期的10%升至12%证实了这一点。具体而言，销售服务费用同比上升42.8%至7200万元。4) 经营性现金流从去年同期的7800万元提高至6.27亿元，主要因库存下降。

投资影响

我们将2014/15/16年每股盈利预测上调了人民币0.06元/0.04元/0.05元至人民币-0.22元/-0.28元/-0.25元，以体现毛利率假设上调以及2014年政府补贴增加的因素。我们仍使用0.7倍（历史谷底水平）的2015年预期EV/GCI，从而得到12个月目标价格新预测为人民币2.3元（原为2.2元）。维持卖出评级。主要风险包括收入增长/毛利率扩张/成本控制强于预期。