房地产业放缓令销量下降

我们将2014-2016 年工程机械销量增长预测下调了至多36 个百分点,以体现我们房地产业研究团队对该行业两年下行周期的假设:2014/2015 年预期新开工面积下降17%/14%(1-4 月同比下降22%)。

具体就挖掘机而言,我们目前预计2014-2015 年销量将同比下降22%/17%(原预测为+8%/+9%)。我们还指出机械利用率恶化:小松的中国挖掘机利用率4 月份同比下降了11%,较峰值低34%。

此外,我们最近的经销商调研显示其更注重应收账款回收/二手机械销售,而不是推销新设备。

利润率收缩;下调2014-2016 年每股盈利预测

因此,我们将所覆盖中国机械股的2014-2016 年每股盈利预测平均下调了44%/51%/48%,并相应将基于Director’s Cut 的12 个月目标价格下调了6%-34%(合力除外)。我们预计2015 年净利润率将较2013 年水平平均收缩1.6 个百分点,至1.5%。此外,我们认为2015 年预期现金周转周期将上升至173 天(2013 年为140 天),达到历史高点。

买入具防御性的合力,卖出三一重工

我们将合力的评级由中性上调至买入,得益于:1) 其产品结构(叉车/相关部件)最具防御性,受房地产下行周期的影响相对较小;2) 2013-2016 年预期CROCI/回报率处于第一个四分位;3) 来自国企改革的潜在利好因素;4) 风险回报具吸引力,2015 年预期市盈率较周期均值低20%以上。因此,我们将2014-2016 年每股盈利预测上调了3%-7%,并将基于DC 的12 个月目标价格上调了26%,至人民币15.0 元。

下调三一重工的评级至卖出(原为中性):

1) 在我们的研究范围内,三一重工受房地产业的影响最大,挖掘机和混凝土机械在其2013 年总收入中占比72%;2) 该股估值偏高,2015 年预期市净率与合力相当(1.5 倍),但净资产回报率仅为合力的一半左右(2015 年预期为8%,而合力为14%)。

下调龙工的评级至中性(原为买入,并移出强力买入名单):尽管我们看好其成本控制/现金流管理措施,但疲弱的需求令盈利承压(我们将2014-2016 年每股盈利预测下调了56%-69%)。

合力的盈利/估值风险最低

此外我们还进行了最差情景分析,并发现合力的盈利/估值风险最低,得益于公司有利的产品结构。