投资要点
我们对三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、厦工股份、山推股份、安徽合力、常林股份、山河智能、河北宣工这十家工程机械行业上市公司的主要财务指标进行了逐季对比分析，结合近期行业观点，总结如下。
一季度，行业销量同比来看，挖掘机下降27%、装载机下降19%、推土机下降1%、汽车起重机下降32%、履带起重机下降20%、随车起重机下降17%、压路机下降7%、叉车增长1%、泵车下降约35%~40%。土方机械和路面机械的销量同比降幅呈收窄趋势，叉车销量同比增速由负转正，而起重机械和混凝土机械的销量同比降幅仍在高位。在今年2月下旬至今的传统春季旺季，行业下游需求有所复苏，但复苏力度不敌存量设备增长，存量设备利用率回升有限。
营业收入同比降幅扩大、净利润同比降幅仍在高位、且利润降幅持续高于收入降幅。环比看，今年一季度的整体收入和净利润要高于去年四季度，接近去年三季度。2012年合计营业收入下降10.0%至1,680.1亿元，合计归母净利润下降29.9%至162.9亿元。今年一季度合计营业收入同比下降25.5%至337.6亿元，合计归母净利润同比下降55.0%至28.0亿元。合计营业收入自去年一季度开始同比下滑且降幅逐季扩大至25.5%，归母净利润自2011年四季度开始同比下滑、降幅在去年四季度达到最大的86.8%、随后一季度收至55.0%。
今年一季度，整体销售毛利率为26.5%，同比下降1.6个百分点。一方面，产品结构变动（包括高毛利率的混凝土机械收入占比下降、挖掘机等部分产品销售结构小型化等）、市场竞争加剧、规模效应下降（包括产能利用率明显下降等）使得毛利率下行压力很大；而另一方面，原材料成本下降以及人民币升值（影响关键零部件进口成本）等因素正支撑毛利率空间。综合影响之下，整体销售毛利率已连续4个季度同比下行，但目前仍与2011年同期相当，下行压力有限；而去年同期泵车等高毛利率产品销售形势相对较好拉高了当期毛利率水平。我们预计去年四季度或成为本轮下行周期的销售毛利率低点。
各公司从去年二季度（大多数从三季度）开始加强控制信用销售和回款，同时销售收入增速也在放缓，从而应收款项规模的扩张速度正逐步放缓，随之回款违约率得到一定控制。（一）2012Q2~2013Q1的四个季度末，合计应收账款分别同比增加54%、52%、49%、31%，扩张速度正在放缓。中联和徐工的信用销售控制力度还有待加强。（二）今年一季度末，中联重科的一年内到期非流动资产同比增加5.4%，柳工下降6.5%；中联重科的长期应收账款同比下降37.7%，柳工下降25.9%。两家公司由于融资租赁销售产生的应收款项规模在去年下半年和今年初得到有效控制。（三）综合应收账款、一年内到期的非流动资产和长期应收账款，中联重科的应收款项规模相对其收入规模比例最大，一季度高达640%。
从2012年下半年至今，整体存货控制在与前一年同期基本相当的水平，但在销售规模收缩的背景下，存货周转率明显下滑。从2011年二季度至今的8个季度，整体存货周转率都在同比下降且降幅仍未见收窄；今年一季度降至2009年以来的单季最低水平0.57。一季度末，合计存货为450.1亿元，同比基本持平。去年末今年初，多数主机厂对今年的春季市场复苏抱以过高期望，导致备货水平相对较高。预计今年二季度各公司仍将加强控制存货水平。
一季度末，合计预收账款为41.3亿元，同比增加13.7%；一季度整体平均预收账款占营业收入的比例为12.1%，同比上升4.3个百分点。三一、中联、徐工、柳工、厦工、山河智能的预收账款都同比有所增长，徐工、厦工的同比增幅高达66%和71%。整体来看，预收账款预示的未来收入增长仍谨慎乐观。
近三个季度整体资产和负债规模扩张停滞，资产负债率稳定，资产周转率筑底。一季度末合计总资产为2,680.9亿元，去年下半年以来维持在2,600亿元左右。一季度整体资产周转率为0.13，与去年三、四季度相当，但明显低于去年同期的0.20，是08年以来的单季最低值，且已连续8个季度同比下降。柳工、三一由于较早开始收缩，资产周转率有筑底企稳迹象。一季度末整体资产负债率为57.7%，同比持平；去年二季度末60.3%的整体资产负债率或成为本轮周期高点。
短期内资金周转压力不大，减少带息负债；各公司货币资金实力对比悬殊。（一）同比来看，去年下半年整体经营活动现金流状况有所改善，而今年一季度改善未能持续。前期信用销售激进扩张导致经营活动现金流状况堪忧，短期内难以明显改变这一困局。（二）从一季度“平均货币资金/营业收入”来看，中联高达356%，三一、徐工、柳工为71%、99%、111%，但对比历史数据，目前的资金周转压力不会太大。（三）在加强销售回款的背景下，为降低财务费用，去年合计减少带息负债142.2亿元（货币资金却增加41.8亿元），同时调整了长短期负债结构，减轻短期偿债压力。今年一季度合计减少带息负债6.6亿元（货币资金减少92.6亿元，符合一季度垫资特征）。去年末和今年一季度末平均流动比率和速动比率都同比上升。（四）一季度末中联的货币资金多达192亿元，而三一、徐工仅63亿元和61亿元，柳工仅33亿元，山推仅20亿元，其余公司低于8亿元。
三项期间费用率频创历史同期新高，收缩“战线”对盈利能力的影响较小。（一）销售规模下降而规模效应下降、加强营销服务以及加大对销售人员和经销商的扶持激励等对行业整体销售费用率的影响较大；但预计随着2013年（下半年）市场景气复苏而收入规模增长，整体销售费用率进一步上行的可能性很小。（二）2012 年下半年以来以民营工程机械企业为代表的大裁员以及行业整体的降本增效举措，对上市公司整体管理费用影响有限，不敌研发费用和折旧费摊销等增长。今年一季度，三一、中联、厦工的管理费用额同比有所下降，而徐工、柳工、山推的管理费用额仍在同比上升，合计管理费用额仍略高于去年同期。（三）2011年末上市公司整体减少了带息负债，从而去年一季度合计财务费用仅4.0亿元；而去年上半年普遍大额增加银行借款以及发行债券，去年二、三季度合计财务费用快速上升至11.5亿元和8.3亿元；尽管去年末和今年初带息负债规模有所降低，但今年一季度合计财务费用仍在7.4亿元的高位。
销售毛利率下行、期间费用率上行，2011Q3~2013Q1，整体利润率连续7个季度同比下行；今年一季度整体营业利润率和净利率已低于2010~2012年同期，略高于2009年同期；去年四季度或成为本轮下行周期盈利最差的一个季度。2012年合计营业利润同比下降32.7%至181.1亿元，整体营业利润率为10.8%，同比下降3.6个百分点。其中，第四季度合计营业亏损2.4亿元，是历史可考财务数据以 来（2006年以来）的首次单季整体营业亏损。2013年一季度合计营业盈利同比大幅下降55.9%至33.0亿元，整体营业利润率为9.8%，同比下降6.7个百分点；至此整体营业利润率同比下行趋势已延续7个季度。去年第四季度合计净盈利同比下降86.6%至5.5亿元，是2009年以来的单季净利润最低值。今年一季度合计净盈利同比下降53.6%至29.7亿元，整体净利率为8.8%，同比下降5.3个百分点；至此，整体净利率同比下行趋势已延续7个季度。
主要由于净利率和资产周转率下滑，十家公司整体ROE（摊薄）已连续8个季度同比下降，目前整体ROE水平已低于2008年末2009年初。2012Q1~Q4，整体ROE（摊薄）分别为6.2%、6.9%、2.4%、0.5%，分别同比下降2.8、2.7、2.1、3.7个百分点。今年一季度，整体ROE（摊薄）为1.1%，同比下降5.1个百分点；其中三一以最高的销售净利率、较高的资产周转率和资产负债率，一季度单季6.4%的ROE水平仍列第一。
至今年一季度，2010年以来上市公司扩张产能的进程还在持续，尽管在建工程规模正在收缩，但随着已投入建设的项目陆续建成，二季度固定资产规模仍将上升。我们仍然预计行业产能供需缺口在2013 年二、三季度达到短期高点，之后随着市场景气复苏，目前产能过剩的局面才能逐步缓解。去年末合计固定资产同比增加36.6%至348.1亿元；整体固定资产占总资产比例为13.0%，同比上升2.4个百分点。去年末合计在建工程同比基本持平为77.7亿元；整体在建工程占总资产比例为3.0%，同比下降0.6个百分点。今年一季度末，合计固定资产同比增加33.7%至347.6亿元，合计在建工程同比下降10.9%至85.4亿元。
行业观点：目前工程机械板块PE、PB和相对PE、相对PB都处于历史低点，下行风险较小。在今年3、4月的工程机械传统旺季，整体市场弱复苏，在同比较低基数的背景下，挖掘机、装载机和推土机等土方机械的月度销量同比增速全面于4月由负转正，领先于其他主要工程机械产品复苏；此外，预计原材料价格下降以及人民币升值（影响关键零部件进口成本）等因素将一定程度上支撑盈利空间。但是，以挖掘机开机数据预示的新开工景气回升有限，同时，由于主要企业杠杆率偏高，在今年5、6月淡季来临收缩营销及排产战线的概率较大。此外，我们对短期行业出口增长形势也偏谨慎。目前，我们对行业整体持中性观点，建议关注低估值龙头股的超跌反弹机会。主要工程机械上市公司盈利预测和投资评级见正文。
风险提示。下游投资增速及政策落实力度低于预期；回款逾期率大幅上升；钢材等原材料及配套件价格大幅上涨、关键零部件供应短缺；出口低于预期等。
