国内推土机行业龙头，历史悠久底蕴深厚。山推股份前身可追溯至1952 年成立的烟台机械厂，21 世纪80 年代，公司通过引进卡特彼勒、小松技术完成推土机起步，随后持续深耕推土机主业，1997 年于深交所挂牌上市，2009 年与潍柴控股集团、山东省汽车工业集团共同组建山东重工集团。经历40 余年研发积累，公司逐步实现300-900HP 大马力推土机的国产替代。目前，国内方面，公司推土机市占率多年维持60%以上，龙头地位长期稳固；海外方面，公司国际化业务发展迅速，已在新兴市场占据一席之地。
复盘公司近20 年业绩：在2004-2011 年、2016-2021 年两轮工程机械上行周期中，公司收入CAGR 分别为36%、16%，归母净利润CAGR 分别为44%、37%,而公司收入、利润历史峰值是伴随第一轮周期见顶，分别于2011、2010 年达到的，分别为147.02、8.4亿元。第一轮周期中，公司受益于城镇化率快速提升、“四万亿”计划等国家政策刺激，同时作为推土机龙头也推动了国产替代进程的不断深入；而在第二轮周期中是挖机品类国产替代、大放异彩的阶段，公司未能再创新高还要归结于品类单一的局限性。2023年，公司实现收入、归母净利润105.41、7.65 亿元，内需筑底外销贡献增量，盈利能力修复显著，未来公司有望凭借国际化与多元化发展战略的持续落实，实现创新高式发展。
山推股份的核心关注点在于：
1）公司海外收入能否持续增长？
2020-2023 年，公司海外收入由12.45 亿元增长至58.78 亿元，3年CAGR 高达67.76%，其中2023 年出口规模首次超越内销，出口成为公司成长的核心驱动力之一。未来，公司海外收入能否持续保持高速增长是市场关注的重点，我们认为：公司海外收入持续增长的动力主要系新兴市场开拓、大马力推土机与挖机等新产品放量的“两新”战略。
从区域结构来看：目前，中国推土机行业主要出口区域为俄罗斯，东南亚、中东及非洲等其他区域尚处于初步开拓阶段；公司聚焦发展中国家新兴市场，欧美地区市场份额相对较低，整体仍具较大发展潜力；未来，海外新兴市场的进一步开拓有望支撑公司海外收入保持较好增长。
从产品结构来看：大马力推土机与挖机是公司海外收入增量来源。
推土机方面，全球推土机行业市场规模约2.5～3 万台，其中大马力机型约1500-1800 台、均价达300 万元/台以上且需求主要来 自海外。2020 年，公司大马力推土机产能仅10 台，通过定增扩产项目，预计2027 年提升至200 台。公司大马力产品全球份额相对较低，产能逐步释放有望为公司海外收入增长提供可观驱动力。
挖机方面，2020-2023 年，公司以挖机为代表的商业产品收入由4.26 亿元增长至15.9 亿元，CAGR 达55.12%，其中挖机海外销售贡献显著，未来挖掘机等新品出口的放量有望助推公司海外收入进一步增长。
2）公司挖机新品能否做大做强？
挖机是公司重点拓展品类之一，其制造主要由山重建机负责（系山东重工集团子公司）。2021-2023 年，公司向关联公司山重建机的采购金额由2.99 亿元迅速增长至13.69 亿元；2024 年Q1，公司启动对山重建机的收购筹划，或将实现制造销售一体化。未来，公司挖机业务是否具备足够竞争力成为第二增长曲线同样是市场关注的重点，我们认为：
背靠集团打造的“黄金内核”是山推挖机最大的差异化竞争优势。
公司背靠山东重工集团，旗下兄弟企业包括潍柴动力、林德液压等。公司凭借集团内部核心零部件的资源共享，将挖机传统的“康明斯发动机+川崎液压件”替换为“潍柴发动机+林德液压件”，实现省油10%-15%、提效10%-15%，构筑“黄金内核”的差异化竞争逻辑，提升挖机业务核心竞争力。此外，公司加强与集团内其他业务线的渠道共享，以推土机拳头产品带动挖掘机销售，打造一体化解决方案。
3）公司能否持续释放利润弹性？
2020-2023 年，公司归母净利润由1.01 亿元增长至7.65 亿元，CAGR 达96.39%；其中，毛利率由13.73%提升至18.44%，净利率由1.48%提升至7.29%，凭借需求结构持续优化、降本控费效果显现，公司盈利能力改善显著。展望未来，公司利润弹性仍有望持续释放：
①区域结构优化：2023 年，公司国内、海外业务毛利率分别为10.92%、24.05%，海外业务盈利能力优势显著，未来随着公司海外收入占比的进一步提升，有望驱动整体盈利能力持续提升；②产品结构优化：公司核心主业推土机大吨位发展趋势显著。根据2021 年非公开发行股票反馈意见的回复，公司大马力推土机毛利率达33.63%，高于推土机综合毛利率26.15%，未来随着大马力产品海外放量，主业盈利能力有望进一步提升。
③挖机制造资产注入：2023 年，公司以挖掘机为主的商业产品毛利率仅3.68%，毛利率较低的原因系：公司挖机业务目前仅包含销售端毛利，制造端毛利仍归属于关联方企业山重建机。未来，如若公司完成对集团挖机资产整合，实现制造、销售一体化，挖掘机业务的毛利率有望获得较大提升。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为134.4、158.1、182 亿元，增速分别为27.5%、17.7%、15.1%，净利润分别为9.5、12.1、14.3 亿元，增速分别为24.6%、26.5%、18.7%，对应PE 分别为15.2X、12X、10.1X；山推股份作为推土机行业龙头，大吨位推土机与国际化业务增长迅猛，同时挖掘机、装载机等新兴业务具备较好成长潜力，具备较好成长性。首次给予买入-A 的投资评级，12 个月目标价为11.2 元，相当于2025 年14X 的动态市盈率。
风险提示：内销持续下滑风险、出口增速放缓风险、新品拓展进度不及预期风险、国际贸易摩擦风险、盈利预测不及预期。
