事件：公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营业收入75.29 亿元，同比增长15.37%；归母净利润5.03 亿元，同比增长3.34%；归母扣非净利润4.64 亿元，同比增长141.34%。2023 年三季度，公司实现营业收入26.66 亿元，同比增长15.09%；归母净利润2.00 亿元，同比增长137.58%；归母扣非净利润2.01 亿元，同比增长141.34%。

大马力推土机出口增长，单季度净利率创新高（1）成长性分析：2023Q3 公司保持较高收入增速，主要由于在国内市场需求疲弱之下，公司把握出口市场，完善海外销售渠道建设，有效弥补了国内市场下行带来的不利影响。公司归母净利润同比增速小于收入增速，主要由于去年一季度公司减资退出小松山推工程机械有限公司产生了2.99 亿元投资收益。

（2）盈利能力分析：2023Q3 公司净利润增长显著高于营收增长，主要来自毛利率提升。①由于公司高毛利的大马力推土机逐步实现国产化替代，2023Q3 公司毛利率18.88%，同/环比+3.80/2.56pct。②期间费用率为11.78%，同/环比+1.08/+3.94pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.38%/3.23%/4.24%/0.93%，同比-0.41/-1.17/+0.56/+2.65pct，环比+0.09/+0.06/-0.90/+4.69pct；③23Q3 公司远期外汇合约造成公允价值变动损失0.17 亿元；④2023Q3 公司销售净利率7.5%，为近五年最高水平。

（3）营运能力及经营现金流分析：公司应收账款周转天数环比有所回落，2023 前三季度公司应收账款周转天数为108 天，同比增长24.2 天，环比回落1.1 天；2023 前三季度公司经营性现金流改善，经营性净现金流为-0.89 亿元，同比增长51.96%。

大马力推土机国产替代持续推进，形成多样化主机及配件的完整布局①公司大马力推土机订单饱满，随着募投产能逐步释放，未来份额提升有望继续提升公司的盈利能力。根据AEM 协会统计，全球400 马力以上推土机的年销售量约1000-1757 台，主要销售市场包括俄罗斯、澳大利亚、印度、印尼、加拿大、中国等。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020 年的19.71%提升至2023H1 的51.61%，且大马力产品毛利率在30%以上，2023H1 出口毛利率23.86%显著高于国内的8.01%。

②2022 年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。

发挥集团一体化优势，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励即将进入第三个解锁期，2023 年营收目标101.29 亿元，在激励目标考核之下，公司有望继续精益管理，保持利润率稳中向好。

盈利预测：维持“增持”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家高毛利大马力推土机出口高增；产品结构完善，有望充分受益于下一轮工程机械上行周期；国企改革降本增效，股权激励打开利润弹性。我们预计2023-2025 年公司营收分别为105/116/123亿元（维持）；分别同比+5%/+10%/+7%；归母净利润分别为6.22/7.51/8.38 亿元，分别同比-2%/+21%/+11%（维持）。

风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。