公司介绍：国内推土机龙头，产品型谱布局完善。公司的前身是成立于1952 年的烟台机器厂，2009 年山推股份并入山东重工，实控人为山东国资委，2020 年发布股权激励计划，核心人员激励充分。公司的工程机械主机产品营收占比6-7 成，包括推土机、挖掘机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机等；配件营收占比3-4 成，包括履带底盘总成、传动部件等核心零部件；智慧施工技术解决方案覆盖采矿、道路修筑等场景。公司业绩随工程机械行业呈周期波动，23Q1 归母扣非净利润1.44 亿元，同比增长97.57%。

工程机械行业：2023 年周期探底，出口对冲。本轮工程机械下行周期自2021 年5 月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行，当前拐点仍需等待。根据我们的测算，2023-2025 年挖机总销量24.7/30.0/38.3 万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%，出口对冲作用下2023 年挖机销量有望提前触底，2024 年有望迎来新一轮国内上行周期，对行业不必过于悲观。

推土机行业：市场规模和竞争格局稳定，海外大马力推土机空间千余台。推土机的技术壁垒较强，全球仅有卡特彼勒、小松、山推股份、约翰迪尔、纽荷兰等五家有影响力的制造商，国内山推股份市占率60%以上一家独大。推土机的全球市场规模稳定在30-40 亿美元，2022 年美国/中国/俄罗斯的市场规模为13.5/4.3/3.9 亿美元，占比40%/13%/12%，其中大马力推土机的全球市场空间约1000-1757 台。国内推土机销量周期和挖掘机基本同步，近五年销量基本维持在6000-7000 台，以中小马力为主。2022 年推土机出口占比已达到62.3%，预计2023 年国内推土机销量降幅收窄，出口保持增长，整体有望实现增长。

公司：大马力推土机高毛利，产品出口促进盈利修复。

推土机行业龙头，形成多样化主机及配件的完整布局。公司DH46-C3 全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022 年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。

发挥集团一体化优势，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励即将进入第三个解锁期，2023 年营收目标101.29 亿元，今年一季度公司净利润率已提升至7.17%，在激励目标考核之下，公司有望继续精益管理，保持利润率稳中向好。

大马力推土机产能释放+出口占比提升，公司盈利能力改善。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020 年的19.71%提升至2022 年的49.14%，且大马力产品毛利率在30%以上，使得2022 年出口毛利率22.48%显著高于国内的8.01%。公司大马力推土机订单饱满，募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。

我们预计2023-2025 年公司营收分别为105/116/123 亿元；分别同比+5%/+10%/+7%；归母净利润分别为6.22/7.51/8.38 亿元，分别同比-2%/+21%/+11%。2023 年7月4 日股价对应2023-2025 年PE 分别为13.7、11.3、10.1 倍。公司作为推土机国内龙头，在集团整合优势下新增挖机和装载机业务，打开市场空间；高毛利的大马力推土机产能释放，盈利能力提升空间大。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险；汇率风险；原材料价格波动的风险；测算与实际情况不一致的风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。